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1月10日，由《節(jié)點財經》主辦的“2025節(jié)點增長大會”在北京舉行。鈞源資本管理合伙人卜一洲出席本次大會，并分享了有關投資資的最新思考和實踐。

以下為演講金句：

演講金句

01?從LP出資角度來講沒有形成一級市場投資股權的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進行進一步的出資。

02投早投小投科技需要在早和小的時候發(fā)掘和覆蓋投資機會，對產業(yè)趨勢和發(fā)展方向非常理解；做耐心資本對行業(yè)理解提出更高要求，要精確把握行業(yè)發(fā)展方向。

03我們把企業(yè)價值提升和價值躍遷分為兩大類，一類是投早投小，享受企業(yè)從零到一的價值躍遷；另一類是登陸資本市場帶來的流動性溢價，但如今這類套利難度越來越大。

04VC或者投資這個生意，客戶就是投資人，即LP，任何投資人第一要務就是服務自己的客戶，投資收益應由投資人分享。

05?投資行業(yè)的任務是做資金的搬運工，從資金運用效率低的地方募集資金，投資到資金使用效率高、發(fā)展空間大的地方，分享創(chuàng)造的價值。

06對于小型或中小型機構來講，不可能同時滿足政府、產業(yè)投資人、個人投資者等所有人的訴求，只能選擇擅長且能創(chuàng)造主要價值的對象進行服務。

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以下為卜一洲演講實錄（有刪減）：

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01 鈞源資本是誰？做什么的？

我們是一家投資機構，我的視角是作為一個基金管理的運營者，向大家分享我們在2024年怎么做的，對于基金怎么做，這個生意怎么增長。

鈞源資本是一家VC的投資機構，我們主要是兩大塊業(yè)務，第一塊是鈞源資本的母基金，我們去投資市場上其他的VC機構，VC友商。去年我們母基金這塊投資了兩支基金管理人，也形成了非常好的合作關系，我們從2019、2020年開始一直在干這個事情。

第二塊業(yè)務，自己的投資基金。去年新出資的新老項目一共有5個。在去年過程當中也有一些被投的老項目，后續(xù)融資中累計一共在去年2024年年中獲得了累計15億左右新增的社會融資。

鈞源資本去年有相對來講高于行業(yè)的增長，和幾個管理合伙人制定的策略比較有關系。如果我們站在2023年年底看待整個投資市場，鈞源資本和所有VC基金一樣，面臨著創(chuàng)投行業(yè)比較深刻的變革，不管是在資金端還是資產端，資金端很好理解，就是一句話：募資難。?? ?

源于三點：第一，由于宏觀環(huán)境包括大家對于未來預期的不確定，低流動性，一個股權基金投進去就是5年以上的長久期資金有些擔心，出資意愿上大家有些擔心；

第二，本身是出資能力的問題，因為即便是過去10-15年中市場上最頭部的投資基金，IPO率，如果能夠做到1/10，也就是說10%就是非常好的基金了。從LP出資角度來講沒有形成一級市場投資股權的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進行進一步的出資，這是很重要的問題。

第三是LP結構的變化，受到一些中美關系也好或者是行業(yè)政策限制也好，美元基金的出資在最近三年當中逐漸淡出中國本土投資市場，轉而是一些地方政府或者是引導基金以人民幣為背景的LP，他們出資可能有些條件，出資門檻相對比較高，對風險各方面要求比較高，，對于一些小型的以小而美著稱的投資機構并不是那么友好。

資產端其實也一樣，一個是投早投小，投硬科技，一個是做耐心資本。這兩條本質上從資產端來說都對投資人門檻進行了提升。

投早投小投科技是需要你能夠在早和小的時候發(fā)掘和覆蓋到這些投資機會，需要你對產業(yè)趨勢和產業(yè)發(fā)展方向非常理解。

做耐心資本，對行業(yè)提出了更高要求。你有耐心的前提是，你對這個行業(yè)發(fā)展方向把握比較精確。如果你并不理解行業(yè)未來會發(fā)展到哪里，你怎么有耐心持有一個行業(yè)或者一家公司，伴隨它一起成長。

其次，你對企業(yè)審美也要有更多理解。過去人民幣基金投資同樣都是10家，收入是5個億，凈利潤5000萬的公司，10家里面可能只有1家長的最美的公司能上市，這里你有沒有判斷的能力？

這是鈞源所有合伙人，包括我相信所有同行在2023年底面對的都是這一系列的問題。

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02 行業(yè)變革下的應對舉措

如何應對行業(yè)變革？首先把企業(yè)價值提升和價值躍遷分為兩大類：

第一類，投早投小，享受的是企業(yè)從零到一，從無到有，從技術轉向產品的階段。分享的收益是企業(yè)自身盈利能力和業(yè)務增長帶來的企業(yè)價值躍遷。

第二類，過去比較流行的一種賺錢方法，登陸資本市場帶來的流動性溢價，一級二級市場估值有明顯的套利空間，上市之前做這個企業(yè)的股東，上市之后獲利退出。

我們發(fā)現越來越多的時候第二部分套利難度越大，本身是套利空間越來越小，第二是今天這樣的交易越來越難做了，不管是從企業(yè)本身來講還是政策的窗口指導也好。

過去有大型的投多貴都不嫌貴的企業(yè)，因為它有巨大的成長空間，但是回到A股之后，我們發(fā)現這個企業(yè)上市以后就有100億左右的市值，如果投50億也就1倍左右的空間，你不投早和小怎么辦呢？不管是政策引導還是實操難度都要求我們往早走。

鈞源形成了這樣一個打法，早期用母基金做管理人和行業(yè)覆蓋，再通過子基金和專項基金對重點項目和重點行業(yè)加大自己的持股比例，發(fā)現在統(tǒng)計過程當中有70%最后投資的項目來源，來源于我們所覆蓋的早期VC基金管理人。

第二個問題，在這個行業(yè)我們的任務是什么？其實投資這個行業(yè)的任務特別簡單，就是資金的搬運工，我們從一個空間和資金運用效率都相對較低的行業(yè)，比如從地方A把資金募集出來，投資到一個相對來講資金使用效率更高，未來發(fā)展空間更大，能夠帶來更大收益的地點B，在這個過程當中通過B的發(fā)展創(chuàng)造更大的經濟價值和社會價值，作為投資人來講在創(chuàng)新創(chuàng)造出來的價值當中分享屬于自己的一部分。

基于第一個問題和第二個問題，我們發(fā)現價值的衡量和判斷是由誰來做決定的？你的LP最終才是有資格判斷你做的這件事情有沒有價值的一個情況。

在這個過程當中我們發(fā)現整個價值可以分為兩塊，一個是資產價值，一個是你的功能價值，其實我們在搬運這些資金過程當中滿足這兩個價值展開的。?? ?

有幾個結論：

第一，對于小型或者中小型的機構來講你不可能滿足所有人訴求，你不可能同時滿足政府，同時滿足產業(yè)投資人，同時滿足個人投資者，這是很難的，你只能在過程當中選擇你擅長的，選擇你能夠創(chuàng)造主要價值的人去做服務。

第二，我們發(fā)現資產價值和功能價值在近些年過程當中有些變化，如果說過去一個項目動輒十倍百倍以上的回報，你的資產價值遠遠大于你能夠給投資人提供的其他價值了，今天好像不一樣了。

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03 資產端布局：瞄準商業(yè)航天的星辰大海

資產端增長同樣非常重要。在資產端具體布局上，尤其在2024年，我和自己投資的子基金一起，重點專注在航空航天領域，在這個領域希望做得更深更扎實。

整個商業(yè)航天簡單介紹一句，它的產業(yè)鏈很復雜、鏈條很長，主要圍繞火箭和衛(wèi)星兩個航天器為中心展開的延伸，通過火箭把衛(wèi)星送到預定的軌道，配合地面站的服務，讓衛(wèi)星在天上工作，讓地面需要導航通信遙感需求的客戶使用同時產生經濟價值。

2024年我們再次投資了天津的一家碳纖維復合材料公司。這是民營航空航天里，唯一能夠配套做航天級別的碳纖維復合材料的供應商，它在商業(yè)航天航空包括軌道交通和一些低空經濟的飛行器上面是主力的、輕量化的配套商和復合材料的解決方案者。比如說火箭從2023年到2024年，整個26次入軌的民營火箭，所有使用碳纖維復合材料的整流罩中，都是這家公司提供的。

此外，鈞源在多年前在第一輪投資了國內一家民營液體火箭發(fā)動機企業(yè)，2024年也取得了重大進展，九州云箭是國內唯一一個配套國家科技任務的液體火箭發(fā)動機供應企業(yè)。

公司做的液體火箭發(fā)動機是液氧甲烷，從事發(fā)動機的開發(fā)和銷售。在2024年6月份產品配套國家航天八院主導的10公里可回收試驗中，取得圓滿成功。

九州云箭我們作為首輪投資人，一直陪伴公司發(fā)展和前進，目前鈞源依然是公司第二大股東。在給鈞源的投資人帶來回報的同時，團隊和投資團隊每一位成員包括投資人也切切實實地感受到推動產業(yè)發(fā)展和技術進步的榮譽感。

更重要的是有點不確定性和略微感到寒冷的時代，作為行業(yè)從業(yè)者有了更大的信心和底氣。