《投資者網(wǎng)》吳微

2025年4月，“沒(méi)事就吃溜溜梅”的母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“溜溜果園”）向港交所遞交招股書，開啟繼2019年A股IPO折戟后的第二次資本沖刺。

六年間，這家曾以“青梅零食第一股”為目標(biāo)的企業(yè)，陷入收入結(jié)構(gòu)單一、核心產(chǎn)品毛利率下滑、研發(fā)投入不足的增長(zhǎng)瓶頸之中。

值得注意的是，與前次申報(bào)相比，早期投資方紅杉資本在上市前夕以減資的方式清倉(cāng)離場(chǎng)，個(gè)人股東李青也以出讓股權(quán)的形式退出，而實(shí)控人楊帆卻通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓在公司申報(bào)前出售了2880萬(wàn)元的股權(quán)。此外，產(chǎn)品品控遭遇質(zhì)疑的溜溜果園，之前引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的環(huán)保問(wèn)題卻依舊存在。

轉(zhuǎn)道港股，溜溜果園的再次嘗試，能否“梅”障礙呢？

轉(zhuǎn)道港股 對(duì)賭承壓

“沒(méi)事就吃溜溜梅”由楊冪代言的這句廣告詞，已成為很多人塵封的記憶。依靠在行業(yè)中的布局，2019年，溜溜果園向深交所創(chuàng)業(yè)板提交了招股書，沖擊“青梅零食第一股”。

不過(guò)，溜溜果園的首次上市申請(qǐng)卻并不順利。一方面，公司出現(xiàn)了增收不增利的情況；另一方面，溜溜果園頻頻因環(huán)保問(wèn)題而遭到環(huán)保部門的處罰。因此，在溜溜果園提交創(chuàng)業(yè)板申報(bào)資料后不久，公司就撤回了資料。需要注意的是，2024年10月，溜溜果園還因污水經(jīng)破損管壁滲流進(jìn)雨水管網(wǎng)，而被蕪湖市生態(tài)環(huán)境局通告；但因公司加強(qiáng)了管理，并主動(dòng)履行生態(tài)賠償責(zé)任，而未予處罰。

與2019年溜溜果園創(chuàng)業(yè)板申報(bào)時(shí)大不相同，轉(zhuǎn)道港股后，溜溜果園背后的股東已發(fā)生了較大變化。2019年，曾以1.03億元參與溜溜果園增資的自然人股東李青，將其持有的5%股權(quán)，以1.19億元的交易對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給了深圳君榮，2016年-2019年間李青投資的總收益率僅為15.05%，年化收益率在5%左右。

2024年6月，A輪投資方紅杉資本，也以減資的方式清倉(cāng)，其退出前公司估值曾在2020年C輪融資中達(dá)24億元，而2025年D輪融資時(shí)，溜溜果園的估值卻回落至22億元。需要注意的是，在溜溜果園此前融資的過(guò)程中，公司與紅杉信遠(yuǎn)、李青簽署有對(duì)賭協(xié)議。而在李青出讓股權(quán)后不久的2020年，實(shí)控人楊帆也通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式出售了2880萬(wàn)元的股權(quán)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

在引入新投資人的過(guò)程中，溜溜果園也簽署了對(duì)賭協(xié)議。約定溜溜果園若2025年底未上市，公司需要以6%年息回購(gòu)新投資人的股權(quán)。而在激進(jìn)擴(kuò)張后，2024年溜溜果園的短期借款達(dá)3.12億元，賬面現(xiàn)金僅有7805萬(wàn)元。

收入單一 吝嗇研發(fā)

與6年前的申報(bào)相比，目前溜溜果園的收入結(jié)構(gòu)并未有較大改變。截至2024年末，公司收入還主要由青梅及西梅制品提供，但與此前相比，溜溜果園的銷量并無(wú)較為明顯的增長(zhǎng)。2015年，溜溜果園銷售了2.58萬(wàn)噸的青梅、李梅及西梅等產(chǎn)品，而到了2024年，溜溜果園銷售的梅干及西梅產(chǎn)品的總量?jī)H為3.32萬(wàn)噸，在9年多的時(shí)間內(nèi)僅增長(zhǎng)了28.68%。

除了銷量增長(zhǎng)較慢外，溜溜果園的梅干零食還面臨“量增價(jià)跌”困境；其單價(jià)從2022年的39.4元/公斤跌至2024年的35.2元/公斤，毛利率也由2022年的39.6%下降至2024年的32.1%。溜溜果園的西梅產(chǎn)品雖然價(jià)格由2022年的38.1元/公斤增長(zhǎng)至2024年的39.6元/公斤，但受成本增加影響，其毛利率也由2022年的36.7%下降至2024年的32.4%。

不過(guò)，撤回申報(bào)資料期間，新開發(fā)的產(chǎn)品梅凍，卻成為了溜溜果園的“第二增長(zhǎng)曲線”；銷量從2022年的0.85萬(wàn)噸增至2024年的2.2萬(wàn)噸，收入占比也提升至25.4%。但為搶占市場(chǎng)其單價(jià)還是從2022年的27.2元/公斤跌至2024年的18.6元/公斤，但梅凍產(chǎn)品的毛利率卻由2022年的36.2%增長(zhǎng)至2024年的47.8%。

在新品為公司提供主要收入增長(zhǎng)的情況下，溜溜果園的研發(fā)投入?yún)s并不高。截至2024年底，公司研發(fā)人員僅26人，2024年研發(fā)費(fèi)用為1895萬(wàn)元，不足三只松鼠（300783.SZ）同期的67%。而為控制成本，溜溜果園的部分原料腌制、曬制工序外包給第三方進(jìn)行，導(dǎo)致質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)。黑貓投訴平臺(tái)關(guān)于溜溜果園的投訴累計(jì)高達(dá)400余條，主要涉及產(chǎn)品發(fā)霉、有異物、防腐劑超標(biāo)等。

需要指出的是，在線上購(gòu)物逐漸成為主流的情況下，溜溜果園的收入還主要依賴零售商與經(jīng)銷商，公司自營(yíng)網(wǎng)店的布局并不順利。2022年，自營(yíng)網(wǎng)店僅為溜溜果園提供了1.48億元的收入，在當(dāng)期公司收入中的占比為12.6%；到了2024年，溜溜果園的自營(yíng)網(wǎng)店收入下降至1.39億元，在當(dāng)期公司收入中的占比僅為8.6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

溜溜果園的二次IPO，是對(duì)其能否突破“青梅依賴”、修復(fù)資本與消費(fèi)者信任的雙重考驗(yàn)。在休閑零食行業(yè)增速放緩至8%的2025年，單一品類超80%的收入結(jié)構(gòu)已顯脆弱，而研發(fā)投入不足、治理結(jié)構(gòu)集中等問(wèn)題，更讓其難以適應(yīng)“健康化、多元化”的消費(fèi)趨勢(shì)。

港股市場(chǎng)對(duì)細(xì)分龍頭的估值邏輯，或?qū)⒏鼑?yán)苛地審視其“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”模式的可持續(xù)性。當(dāng)“沒(méi)事就吃溜溜梅”的廣告語(yǔ)褪去流量光環(huán)，這家企業(yè)能否用扎實(shí)的產(chǎn)品力和治理改善，兌現(xiàn)資本市場(chǎng)的“梅”好預(yù)期，仍是未知數(shù)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■