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《金基研》天涯/作者 楊起超 時風/編審

隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，人們生活水平和消費水平不斷提高，國內(nèi)食品飲料、日化、煙草等香精香料下游行業(yè)持續(xù)發(fā)展，帶動國內(nèi)香精香料行業(yè)市場規(guī)模擴大。同時，受產(chǎn)業(yè)升級、環(huán)保趨嚴等因素影響，國內(nèi)香精香料行業(yè)集中度逐漸提升，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望持續(xù)受益。自設立以來，安徽中草香料股份有限公司（以下簡稱“中草香料”）專注于香料香精的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括涼味劑、合成香料和天然香料。

近年來，中草香料的營收及歸母凈利潤均逐年上漲，業(yè)績持續(xù)向好。其中，中草香料近三年營收及歸母凈利潤CAGR均高于行業(yè)均值，凸顯其成長性。同時，中草香料的加權平均ROE亦高于行業(yè)平均水平，盈利能力突出。依托在技術研發(fā)、制造工藝、質(zhì)量管理等方面的優(yōu)勢，中草香料與德之馨、奇華頓、芬美意、高砂等全球十大香精香料公司建立了穩(wěn)定的合作關系。據(jù)上海市食品添加劑和配料行業(yè)協(xié)會開具的證明，中草香料生產(chǎn)WS-23等產(chǎn)品生產(chǎn)工藝取得國家專利，生產(chǎn)技術達到國際先進水平，在國內(nèi)銷售市場處于領先地位。

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一、下游行業(yè)規(guī)模擴張帶動市場需求上漲，香精香料行業(yè)集中度逐漸提升

自設立以來，種草香料專注于香精香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品可應用于食品飲料、日化、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)，具有廣泛的下游應用領域和發(fā)展空間。

香精是由多種香料、溶劑或載體及其輔料調(diào)配而成的芳香類混合物；香料則是一種能被嗅感嗅出氣味或味感嘗出香味的物質(zhì)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活水平的提高及對物質(zhì)生活要求的提高，食品、醫(yī)藥、飲料、日化等行業(yè)的規(guī)模不斷擴張，帶動香精香料的市場需求持續(xù)上漲。

在食品行業(yè)，食品飲料行業(yè)是香料香精行業(yè)最大的下游市場之一，食品和飲料發(fā)展趨勢是決定香料香精行業(yè)整體需求的關鍵因素之一。

隨著國內(nèi)居民的可支配收入提高、居民消費結(jié)構(gòu)升級以及城鎮(zhèn)化建設步伐加快，近年來，國內(nèi)食品飲料行業(yè)呈穩(wěn)步增長趨勢。

據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，國內(nèi)食品飲料工業(yè)總產(chǎn)值從2018年的9.42萬億元增長至2023年的11.67萬億元，CAGR為4.4%。

另據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年一季度，全國規(guī)模以上食品工業(yè)企業(yè)中食品制造業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入同比分別增長8.0%、6.8%。

在日化行業(yè)，香料香精主要是用于香水、化妝品、洗滌護理等日化用品的賦香、矯香。隨著消費者對個人護理和家居清潔產(chǎn)品需求的持續(xù)增長，日化行業(yè)展現(xiàn)出蓬勃的發(fā)展勢頭。

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2019-2023年，國內(nèi)化妝品行業(yè)市場規(guī)模分別為4,256.0億元、3,958.0億元、4,553.0億元、4,858.1億元、5,169.0億元，年均CAGR為4.98%；國內(nèi)家清產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模分別為435.6億元、469.6億元、499.2億元、528.1億元、556.1億元，年均CAGR為6.30%。預計2025年，國內(nèi)化妝品行業(yè)市場規(guī)模有望增至5,791.0億元，家清產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模達到613.1億元。

在煙草行業(yè)，煙用香精主要用于調(diào)節(jié)煙草的香氣和口味，以及掩蓋或修飾煙草原料的香味缺陷。隨著國民經(jīng)濟的不斷增長以及國內(nèi)煙草行業(yè)的發(fā)展，煙用香精通過增加新品種、新配方等方式，滿足煙草市場的不同需求，不斷為香料香精行業(yè)帶來新的消費需求。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019-2023年，國內(nèi)卷煙產(chǎn)量分別為2.36萬億支、2.39萬億支、2.42萬億支、2.43萬億支、2.44萬億支。預計2024年國內(nèi)卷煙產(chǎn)量達2.68萬億支。

上述三大應用領域的持續(xù)發(fā)展帶動國內(nèi)香精香料行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定增長。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2019-2023年，國內(nèi)香精香料行業(yè)市場規(guī)模分別為398億元、408億元、422億元、428億元、439億元，預計2026年有望突破500億元。

同時，近年來國內(nèi)香精香料行業(yè)集中度逐漸提升。

由于技術、人才、資金等方面的限制，國內(nèi)香精香料行業(yè)集中度偏低，“十三五”期間，國內(nèi)香料香精生產(chǎn)企業(yè)超過1,000家。受行業(yè)轉(zhuǎn)型升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整和國家化工、環(huán)保等方面監(jiān)管政策趨嚴的影響，香精香料行業(yè)內(nèi)部分中小企業(yè)加快出局或整合，規(guī)模以上企業(yè)憑借規(guī)?；a(chǎn)、技術創(chuàng)新等不斷降低生產(chǎn)成本，競爭優(yōu)勢日益凸顯，市場份額持續(xù)擴大。

綜上，近年來隨著國內(nèi)居民的可支配收入提高，國內(nèi)食品飲料、日化、煙草等香精香料下游行業(yè)持續(xù)發(fā)展，帶動國內(nèi)香精香料行業(yè)市場規(guī)模擴大。同時，國內(nèi)香精香料行業(yè)集中度逐漸提升，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)將優(yōu)先把握這一趨勢帶來的機遇。

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二、營收凈利潤逐年上漲成長性優(yōu)異，加權平均ROE高于行業(yè)均值

受益于下游市場需求的上漲，近年來中草香料業(yè)績持續(xù)向好。

據(jù)招股書，2021-2023年，中草香料營業(yè)收入分別為1.50億元、1.89億元、2.06億元，年均復合增長率為17.11%；歸母凈利潤分別為2,307.51萬元、3,771.25萬元、4,103.59萬元，年均復合增長率為33.36%。

到2024年1-6月，中草香料實現(xiàn)營業(yè)收入9,580.84萬元，同比增長9.58%；實現(xiàn)歸母凈利潤2,568.23萬元，較上年同期增長36.05%。

從成長性來看，2021-2023年，中草香料的營收及歸母凈利潤增長速度大幅高于同行業(yè)可比公司均值。

據(jù)東方財富choic數(shù)據(jù)，2021-2023年，中草香料同行業(yè)可比公司愛普香料集團股份有限公司（以下簡稱“愛普股份”）、安徽華業(yè)香料股份有限公司（以下簡稱“華業(yè)香料”）、浙江新和成股份有限公司（以下簡稱“新和成”）、安徽金禾實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“金禾實業(yè)”）、南京科思化學股份有限公司（以下簡稱“科思股份”）、昆山亞香香料股份有限公司（以下簡稱“亞香股份”）的營收CAGR均值為6.81%。

同期，中草香料同行業(yè)可比公司愛普股份、華業(yè)香料、新和成、金禾實業(yè)、科思股份、亞香股份的歸母凈利潤CAGR均值為-15.96%。

在業(yè)績增長的同時，中草香料的收現(xiàn)比均超100%，營收質(zhì)量優(yōu)秀。

據(jù)東方財富choic數(shù)據(jù)，2021-2023年及2024年1-6月，中草香料銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為1.70億元、1.99億元、2.27億元、0.98億元，與各期營業(yè)收入的比例分別為113.34%、105.16%、110.18%、102.41%。

此外，近年來中草香料的加權平均凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)均值，盈利能力突出。

2021-2023年及2024年1-6月，中草香料的加權平均ROE分別為37.27%、29.08%、20.28%、10.84%。

同期，中草香料同行業(yè)可比公司愛普股份、華業(yè)香料、新和成、金禾實業(yè)、科思股份、亞香股份的加權平均ROE均值分別為12.83%、14.03%、10.12%、5.61%。

簡言之，近年來中草香料營業(yè)收入及歸母凈利潤均呈上漲趨勢，且成長性優(yōu)異。同時，中草香料的加權平均ROE高于行業(yè)均值，盈利能力突出。

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三、客戶渠道及資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，境外銷售收入及占比快速上漲

作為“省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)”、“安徽十佳優(yōu)秀品牌企業(yè)”、“食安安徽品牌”，中草香料始終重視產(chǎn)品質(zhì)量及品牌聲譽，制定并實施了嚴格的產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)境管理控制，已建立從原材料采購、產(chǎn)品生產(chǎn)、檢驗與倉儲、銷售與售后服務全過程的質(zhì)量管理體系。

中草香料已通過了ISO9001:2005質(zhì)量管理體系認證、ISO14001:2015環(huán)境管理體系認證、ISO22000:2018認證、kosher認證、FSSC22000認證、HALAL認證、歐盟REACH注冊、美國FDA認證等。

經(jīng)過十余年的市場開拓，中草香料已積累了優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的客戶渠道和資源，與德之馨、奇華頓等全球前十大香精香料公司建立了穩(wěn)定的合作關系。

中草香料的下游客戶包括終端客戶和貿(mào)易商客戶。其中，終端客戶主要包括愛普股份、德之馨、奇華頓等知名香精香料企業(yè)和口味王、銀豐藥業(yè)等食品、藥品生產(chǎn)企業(yè)；貿(mào)易商客戶主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料貿(mào)易商。

依托在技術研發(fā)、制造工藝、產(chǎn)品質(zhì)量及質(zhì)量管理等方面的優(yōu)勢，中草香料客戶群體保持穩(wěn)定，近年來原有客戶的銷售金額占比均在70%以上。

從銷售模式看，中草香料均為直銷模式，即直接與客戶建立業(yè)務關系，將貨物銷售給客戶并進行結(jié)算。

中草香料通過參加行業(yè)展會、行業(yè)會議以及行業(yè)介紹等方式進行業(yè)務拓展，并在建立一定聯(lián)系后通過商業(yè)談判獲取訂單；此外，中草香料緊緊圍繞客戶特定的產(chǎn)品使用環(huán)境和技術要求開展研發(fā)、生產(chǎn)工作，能夠更加準確地把握客戶需求，促進雙方建立長期穩(wěn)定的合作關系。

近年來，中草香料加大外銷業(yè)務拓展力度，并通過招聘外貿(mào)業(yè)務員、參加行業(yè)展會、行業(yè)會議以及行業(yè)介紹等方式開拓海外市場業(yè)務。隨著境外客戶的逐年積累，中草香料實現(xiàn)境內(nèi)、境外業(yè)務規(guī)模的同步增長。

中草香料境外銷售主要集中在荷蘭、瑞士、澳大利亞、西班牙、英國、俄羅斯、泰國、美國、德國以及馬來西亞。

據(jù)招股書，中草香料境內(nèi)銷售收入分別為1.37億元、1.59億元、1.68億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為93.50%、85.16%、83.63%、79.91%。

同期，中草香料境外銷售收入分別為952.59萬元、2,766.86萬元、3,296.76萬元、1,924.91萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為6.50%、14.84%、16.37%、20.09%。其中，2024年上半年，中草香料境外銷售收入較上年同期增長32.01%。

綜述之，中草香料重視產(chǎn)品質(zhì)量及品牌聲譽，通過全球諸多認證，具備質(zhì)量優(yōu)勢。目前，中草香料已積累了優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的客戶渠道和資源。值得關注的是，近年來中草香料加大外銷業(yè)務拓展力度，境外銷售收入及占比快速上漲，海外市場開拓成效顯著。

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四、涼味劑系列產(chǎn)品國內(nèi)市占率領先，WS系列涼味劑逐步替代薄荷醇

多年來，中草香料專注于香精香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括涼味劑、合成香料和天然香料。其中涼味劑產(chǎn)品主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，合成香料主要包括雙丁酯、丁酸乙酯等，天然香料主要包括留蘭香油、大蒜油、生姜油、紅橘油等。

涼味劑銷售收入屬于中草香料第一大收入來源。據(jù)招股書，2021-2023年，中草香料涼味劑產(chǎn)品的銷量分別為334.61噸、403.74噸、505.17噸，呈逐年增長趨勢。

同期，中草香料涼味劑銷售收入分別為1.04億元、1.38億元、1.57億元，涼味劑系列產(chǎn)品占主營業(yè)務收入的比例分別為71.07%、73.92%、77.82%。

據(jù)上海市食品添加劑和配料行業(yè)協(xié)會開具的證明，中草香料生產(chǎn)WS-23等產(chǎn)品在國內(nèi)銷售市場處于領先地位，2021年及2022年度國內(nèi)市場占有率均約30%，中草香料已成為該類產(chǎn)品主要生產(chǎn)企業(yè)之一。

傳統(tǒng)的清涼劑薄荷醇能賦予產(chǎn)品清涼、新鮮的感覺，但薄荷香氣非常明顯并伴有苦味、因揮發(fā)性強、涼味作用時間短、涼感弱、使用量大、不耐高溫、幾乎不溶于水等劣勢，使得薄荷醇在很多產(chǎn)品中的應用受到了限制。

WS系列涼味劑屬于薄荷醇的升級替代產(chǎn)品。特別是中草香料主要涼味劑產(chǎn)品（WS-3和WS-23）具有涼味活性高、揮發(fā)性低、耐高溫、涼味持久、涼感作用部位專一等優(yōu)良的特性，可以克服薄荷醇的上述缺點，擁有廣闊的市場前景。其中，中草香料主要產(chǎn)品WS-23曾獲得“安徽工業(yè)精品”稱號。

《食品添加劑使用標準》（GB2760-2014）中，將WS-3、WS-23等產(chǎn)品列為許可使用的食品添加劑。國家藥監(jiān)局發(fā)布《已使用化妝品原料目錄（2021版）》中，將WS-23、WS-3等涼味劑系列產(chǎn)品列入使用目錄中。

近年來，WS涼味劑產(chǎn)品適用范圍越來越廣，市場認可度逐年提升，在涼味劑領域占有著越來越重要的地位，有取代薄荷醇作為涼味劑使用的趨勢，廣泛應用于食品、酒類、飲料、日化、煙草等產(chǎn)品中。

隨著以WS-3和WS-23為代表的新型涼味劑產(chǎn)品在下游應用領域的不斷滲透，給未來市場空間帶來不俗的增長潛力。上海市食品添加劑和配料行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，WS系列涼味劑產(chǎn)品有望在不久的將來可部分取代薄荷醇市場。

總的來說，中草香料的涼味劑系列產(chǎn)品銷量、銷售收入及占比均逐年上漲，國內(nèi)市場占有率處于領先地位。近年來，WS涼味劑產(chǎn)品適用范圍越來越廣，市場認可度逐年提升，在部分領域正逐步替代傳統(tǒng)涼味劑薄荷醇，市場前景廣闊。

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五、生產(chǎn)技術達國際先進水平，募資擴產(chǎn)增品布局產(chǎn)業(yè)鏈上游

作為國家高新技術企業(yè)、安徽省專精特新中小企業(yè)，中草香料始終堅持自主研發(fā)、技術創(chuàng)新的發(fā)展理念，圍繞著提高生產(chǎn)效率、優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本等方面，不斷加大在香精香料領域的研發(fā)投入，尤其在涼味劑系列等方面的深入研發(fā)。

2021-2023年及2024年1-6月，中草香料的研發(fā)投入分別為656.13萬元、823.80萬元、866.47萬元、403.43萬元。其中，2024年上半年，中草香料的研發(fā)投入同比增長4.43%。

中草香料的研發(fā)主要為新產(chǎn)品工藝研發(fā)與工藝優(yōu)化試驗，涉及到香料、香精、植物提取、醫(yī)藥中間體、食品配料、食品添加劑等多個領域。

經(jīng)過多年研發(fā)積累，中草香料形成了獨立、系統(tǒng)的工藝技術、工藝設備及制備方法，掌握了新型涼味劑WS-23生產(chǎn)技術、WS系列中間體生產(chǎn)技術、副產(chǎn)物中低含量涼味劑提取技術、戊二酸單-l-薄荷酯高效催化技術、新型涼味劑中間體4-氨基苯基乙酰胺的生產(chǎn)技術、新型涼味劑中間體1,2-環(huán)氧-3-L-薄荷氧基丙烷生產(chǎn)技術等六大核心技術。

中草香料技術的先進性主要體現(xiàn)在在提高產(chǎn)品質(zhì)量（純度）、節(jié)能降耗、成本控制等方面，在相關領域具有獨創(chuàng)性和先進性。截至2024年9月2日，中草香料擁有10項發(fā)明專利，5項外觀設計專利。

據(jù)上海市食品添加劑和配料行業(yè)協(xié)會開具的證明，中草香料????? 生產(chǎn)WS-23等產(chǎn)品生產(chǎn)工藝取得國家專利，生產(chǎn)技術達到國際先進水平。

此番上市，中草香料擬募集資金1.50億元，總投資2.57億元用于年產(chǎn)2,600噸涼味劑及香原料項目（一期）項目。該項目的具體產(chǎn)品包括涼味劑主要原材料腈類年產(chǎn)能1,170噸（其中630噸自用）、酰胺類（涼味劑）年產(chǎn)能900噸、醛類年產(chǎn)能20噸、酯類年產(chǎn)能550噸。

其中，腈類產(chǎn)品主要有2,2-二異丙基丙腈（DIPPN）、2,2-二異丙基丁腈，系中草香料涼味劑產(chǎn)品的主要原材料，有利于中草香料突破原料瓶頸。通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游發(fā)展，有利于提升中草香料全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；a(chǎn)能力，降低原材料價格波動造成的影響，進一步提升其核心競爭力。

此外，該項目的建設將使得中草香料涼味劑相關產(chǎn)品種類將更加豐富，形成新的盈利增長點，同時產(chǎn)能的擴大，有助于形成規(guī)模效應，提高生產(chǎn)效率，進一步增加中草香料的競爭優(yōu)勢，提升盈利能力。

未來，中草香料將繼續(xù)加大研發(fā)投入，提高和保持產(chǎn)品的核心競爭力，不斷豐富產(chǎn)品種類，積極開拓國內(nèi)外市場，滿足客戶的個性化需求，提高產(chǎn)品和服務質(zhì)量，實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。

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