《金基研》森海/作者 楊起超 時風/編審

近年來，國內(nèi)家電、汽車等諸多改性塑料下游產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，且改性塑料的應用比例逐年上升，帶動國內(nèi)改性塑料產(chǎn)量及需求量上漲。目前，國內(nèi)改性塑料應用規(guī)模仍然偏小，但改性塑料行業(yè)市場前景廣闊。2023年，國內(nèi)塑料改性化率近25%，相比全球塑料近50%的改性化率仍有巨大提升空間。

作為深耕改性塑料這一細分市場的創(chuàng)新型企業(yè)，合肥科拜爾新材料股份有限公司（以下簡稱“科拜爾”）依靠產(chǎn)品創(chuàng)新?lián)屨际袌鱿葯C，開發(fā)了多項新產(chǎn)品，受到了市場的認可。當前，科拜爾的規(guī)模相對偏小，但其近三年營收CAGR高于行業(yè)均值，成長性優(yōu)異；加權(quán)平均ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。

憑借良好的研發(fā)和創(chuàng)新能力、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品性能及快速響應能力，科拜爾積累了一批優(yōu)質(zhì)而穩(wěn)定的客戶資源，且具備持續(xù)開拓新客戶的能力。近年來，科拜爾持續(xù)加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品開發(fā)能力，不斷推出滿足客戶需求的新產(chǎn)品。特別是科拜爾2020年自主研發(fā)的CPP產(chǎn)品有效解決了冰箱“膽裂”的痛點問題，銷量逐年上漲帶動其業(yè)績提升。

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一、下游對改性塑料需求持續(xù)提升，行業(yè)市場空間廣闊

改性塑料是新材料領(lǐng)域中的重要分支，是國內(nèi)多產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)輕量化、低碳化及環(huán)保化的關(guān)鍵組成部分，其下游應用場景廣泛。其中，家用電器和汽車零部件是應用最多的兩個市場，2022年國內(nèi)家電和汽車領(lǐng)域占改性塑料消費量的比重分別達37%和15%。

家用電器行業(yè)是改性塑料行業(yè)重要的下游產(chǎn)業(yè)之一，改性塑料被廣泛應用于冰箱、電視機、空調(diào)、洗衣機、電飯煲、微波爐等各類家電產(chǎn)品的面板、罩蓋、配件、殼體、內(nèi)膽等配件。

據(jù)國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)計算，2019-2023年，國內(nèi)四大家用電器（洗衣機、電冰箱、空調(diào)、彩電）產(chǎn)量平均增速分別為8.97%、5.33%、0.54%、2.99%。

2023年以來，隨著“保交樓+穩(wěn)融資+寬信用”政策驅(qū)動，房地產(chǎn)行業(yè)壓力緩解，家用電器作為后周期品類需求變化通常滯后于竣工端，預計隨著竣工端維持增長，家用電器需求有望企穩(wěn)回升，從而對家電用改性塑料需求形成支撐。同時，隨著家電消費升級的發(fā)展趨勢，家電用塑料中改性塑料應用越來越廣泛，需求還將呈現(xiàn)上升趨勢。

在汽車領(lǐng)域，汽車零部件行業(yè)也是改性塑料的重要應用領(lǐng)域之一。隨著汽車輕量化、環(huán)?；壤砟畹牟粩嗌罨屯七M，改性塑料在汽車制造中的應用比例逐年攀升。同時，受新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶動，國內(nèi)汽車產(chǎn)量呈持續(xù)上漲趨勢。車用改性塑料市場需求預計將持續(xù)上漲。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021-2023年，全國汽車產(chǎn)量分別為2,608.2萬輛、2,702.1萬輛、3,016.1萬輛。其中，2023年，全國汽車產(chǎn)量同比增長11.6%，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。到2024年1-6月，全國汽車產(chǎn)量為1,389.1萬輛，同比增長4.9%。

得益于家電、汽車等諸多下游產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展和對新興材料需求的不斷提高，國內(nèi)改性塑料產(chǎn)量呈逐年上漲趨勢。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019-2023年，國內(nèi)改性塑料產(chǎn)量分別為1,955萬噸、2,065萬噸、2,193萬噸、2,560萬噸、2,735萬噸，年均CAGR為8.76%。

另據(jù)制造業(yè)排名數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，2020-2023年，國內(nèi)改性塑料市場規(guī)模分別為3,000億元、3,578億元、3,896億元、4,052億元。

政策方面，在國家“以塑代木”“以塑代鋼”政策的不斷推進下，改性塑料被列入國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)范疇，受到國家政策鼓勵與支持。在國家鼓勵政策指引下，改性塑料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛻们熬皩⒊掷m(xù)向好。

目前，國內(nèi)改性塑料應用規(guī)模仍然偏小。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，國內(nèi)塑料改性化率由2010年的16.2%增長到2023年的近25%。然而相比全球塑料近50%的改性化率仍有巨大的提升空間，國內(nèi)改性塑料行業(yè)發(fā)展空間廣闊。

綜上，國內(nèi)家電、汽車等諸多改性塑料下游產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，且改性塑料的應用比例逐年上升，帶動國內(nèi)改性塑料產(chǎn)量及需求量上漲。近年來，國內(nèi)改性塑料市場規(guī)模不斷擴大，且發(fā)展?jié)摿蛻们熬跋蚝谩?/p>

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二、營收及凈利均高速增長，ROE“領(lǐng)跑”行業(yè)盈利能力突出

作為專業(yè)改性塑料和色母料的供應商，科拜爾受益于下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，近年來生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大。

據(jù)招股書，2021-2023年，科拜爾營業(yè)收入分別為2.62億元、3.07億元、3.89億元，2022-2023年分別同比增長17.20%、26.77%；歸母凈利潤分別為2,401.38萬元、2,923.10萬元、4,523.95萬元，2022-2023年分別同比增長21.73%、54.77%。

到2024年1-6月，科拜爾實現(xiàn)營業(yè)收入為2.15億元，同比增長38.16%，實現(xiàn)歸母凈利潤為2,160.99萬元，同比增長34.79%

科拜爾預計2024年度營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為4.97至5.15億元、5,150.00至5,450.00萬元，同比分別增長27.85%至32.48%、13.84%至20.47%，主要原因系科拜爾依靠產(chǎn)品創(chuàng)新?lián)屨际袌鱿葯C，開發(fā)了多項新產(chǎn)品，受到了市場的認可，導致營業(yè)收入和凈利潤同比有所增長。

從營業(yè)收入和歸母凈利潤的角度來看，當前科拜爾的規(guī)模相對偏小。但科拜爾的成長性優(yōu)異，盈利能力突出，且正處于成長期，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2021-2023年，科拜爾的營收CAGR為21.89%。

同期，科拜爾同行業(yè)可比公司金發(fā)科技股份有限公司（以下簡稱“金發(fā)科技”）、會通新材料股份有限公司（以下簡稱“會通股份”）、深圳市富恒新材料股份有限公司（以下簡稱“富恒新材”）、蘇州禾昌聚合材料股份有限公司（以下簡稱“禾昌聚合”）、寧波色母粒股份有限公司（以下簡稱“寧波色母”）、蘇州寶麗迪材料科技股份有限公司（以下簡稱“寶麗迪”）的營收CAGR均值為12.20%。

與此同時，近年來科拜爾的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，盈利能力突出。

據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾的加權(quán)平均ROE分別為22.00%、23.05%、25.73%、9.93%。

同期，科拜爾同行業(yè)可比公司金發(fā)科技的加權(quán)平均ROE分別為10.60%、12.67%、1.93%、2.30%；會通股份的加權(quán)平均ROE分別為3.19%、3.48%、7.95%、4.86%；富恒新材的加權(quán)平均ROE分別為16.01%、17.90%、17.29%、7.23%；禾昌聚合的加權(quán)平均ROE分別為12.92%、10.37%、12.03%、5.73%；寧波色母的加權(quán)平均ROE分別為16.16%、9.95%、9.52%、4.33%；寶麗迪的加權(quán)平均ROE分別為8.13%、3.58%、6.40%、3.02%。

經(jīng)金基研計算，2021-2023年及2024年1-6月，上述六家科拜爾同行業(yè)可比公司的加權(quán)平均ROE均值分別為11.17%、9.66%、9.19%、4.58%。

除此之外，近年來科拜爾的資產(chǎn)負債率呈逐年降低趨勢，償債能力不斷增強。據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾資產(chǎn)負債率分別為45.97%、28.29%、22.32%、19.38%。

可見，近年來科拜爾的營收和歸母凈利潤均呈高速上漲趨勢，業(yè)績持續(xù)向好。同時，科拜爾的近三年營收CAGR高于行業(yè)均值，成長性優(yōu)異；加權(quán)平均ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。

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三、與主要客戶合作期限均超五年，新增客戶數(shù)量逐年增加

憑借著產(chǎn)品優(yōu)良的性能、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)的服務，科拜爾已經(jīng)獲得了眾多企業(yè)的認可，并建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

在家電領(lǐng)域，家電行業(yè)企業(yè)是科拜爾的主要客戶，科拜爾積累了一批優(yōu)質(zhì)而穩(wěn)定的客戶資源。包括四川長虹、美的集團、TCL、惠而浦、海信集團等知名家電企業(yè)。在汽車領(lǐng)域，科拜爾是江淮汽車企業(yè)零部件二級配套廠商的供應商；在日用品領(lǐng)域，科拜爾產(chǎn)品亦在富光、小米等行業(yè)知名品牌相關(guān)產(chǎn)品上應用。

其中，科拜爾與主要客戶四川長虹、TCL、美的集團、惠而浦等合作超過十年，與雪祺電氣、壹太電氣于2017年展開合作。合作期間，科拜爾榮獲四川長虹“年度優(yōu)秀供應商”“最佳服務供應商獎”“戰(zhàn)略合作獎”“優(yōu)秀供應商獎”和“最佳創(chuàng)新供應商獎”、TCL“最佳品質(zhì)獎”、雪祺電氣“精誠合作獎”等。

需要指出的是，科拜爾所屬領(lǐng)域的新產(chǎn)品開發(fā)通常需要經(jīng)過長時間的產(chǎn)品研發(fā)、測試和調(diào)整流程，以及持續(xù)不斷的良品供應和專業(yè)高效的售后服務，才能成為被下游客戶認可的合格供應商。因此，一旦科拜爾通過了客戶的產(chǎn)品認證，出于保證產(chǎn)品品質(zhì)和維持供貨穩(wěn)定等因素考慮，客戶通常愿意保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，為其帶來持續(xù)穩(wěn)定的產(chǎn)品訂單。

在與老客戶建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系的基礎(chǔ)上，科拜爾已經(jīng)通過海信、海爾等大型知名家電行業(yè)相關(guān)企業(yè)的全面評估，供應商認證流程已完成，產(chǎn)品已批量供貨。目前，科拜爾正與松下、博西華（隸屬于博世集團）接洽，部分產(chǎn)品亦處于小批試樣階段。

2021-2023年，科拜爾客戶數(shù)量分別為165家、187家、223家，整體呈增加趨勢；新客戶數(shù)量分別為44家、55家、61家，亦呈增長趨勢且新客戶多集中在100萬元（含）以內(nèi)的小客戶層級。

在新客戶開發(fā)過程中，科拜爾通過樣品試制、樣品檢測、樣品試驗、小批量供貨等幾個主要步驟后，會進入大批量供貨階段，形成穩(wěn)定的銷售收入。

2021年，科拜爾小客戶層級當期新增客戶44家，其中有24家在2022年后續(xù)收入為1,326.41萬元，有21家在2023年后續(xù)收入為2,699.62萬元。2022年，科拜爾小客戶層級當期新增客戶52家，其中有29家在2023年后續(xù)收入為2,749.39萬元?？梢?，科拜爾當年新增客戶后續(xù)銷售規(guī)模呈增長趨勢。

簡言之，科拜爾積累了一批優(yōu)質(zhì)的客戶資源，其與主要客戶合作期限均超五年，且頻獲客戶獎項肯定。近三年，科拜爾的客戶數(shù)量、新客戶數(shù)量均呈逐年增加趨勢，具備持續(xù)開拓新客戶的能力，且新增客戶后續(xù)銷售規(guī)模呈增長趨勢。

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四、加大研發(fā)投入賦能創(chuàng)新，自研產(chǎn)品CPP解決冰箱“膽裂”痛點

作為國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，科拜爾專注于功能性改性塑料和功能性色母料的研發(fā)和應用，并能根據(jù)市場需求和技術(shù)變化趨勢不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新。

科拜爾注重研發(fā)團隊建設(shè)，優(yōu)先保障研發(fā)投入，把自主技術(shù)創(chuàng)新作為鞏固行業(yè)競爭優(yōu)勢的根本方式，將自主研發(fā)產(chǎn)品作為其發(fā)展的核心競爭力，不斷開發(fā)新產(chǎn)品，在技術(shù)、質(zhì)量、性能、供應等方面更好地滿足客戶的需求。

研發(fā)團隊建設(shè)方面，科拜爾已形成了一支技術(shù)專業(yè)、結(jié)構(gòu)合理、研發(fā)經(jīng)驗十分豐富的專業(yè)研發(fā)團隊。截至2024年6月30日，科拜爾擁有研發(fā)及技術(shù)人員27人，占員工總數(shù)的比例為18.75%。

研發(fā)投入方面，科拜爾持續(xù)增加研發(fā)投入進行創(chuàng)新產(chǎn)品的研究和開發(fā)。2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾的研發(fā)投入分別為1,195.29萬元、1,636.24萬元、1,778.31萬元、826.93萬元。

通過多年的研發(fā)積累，科拜爾掌握了耐油耐腐蝕擠板吸塑級PP復合材料改性技術(shù)、自釋放負氧離子高分子材料功能改性加工技術(shù)、秸稈生物基改性材料改性加工技術(shù)和免噴涂金屬質(zhì)感高分子材料改性技術(shù)等多項核心技術(shù)，儲備了大量配方數(shù)據(jù)形成了豐富和成熟的產(chǎn)品配方體系。

依托于產(chǎn)品配方研發(fā)能力，科拜爾能夠?qū)κ袌鲒厔葸M行及時響應，推出符合客戶需求的高品質(zhì)產(chǎn)品。

2020年，科拜爾針對冰箱內(nèi)膽HIPS材料耐油性和耐腐蝕性差、易造成冰箱內(nèi)部開裂的“膽裂”問題，研發(fā)出耐油和耐腐蝕性好的CPP產(chǎn)品，逐漸得到了客戶的廣泛認可。

家電行業(yè)內(nèi)冰箱內(nèi)膽多采用擠板級HIPS材料，科拜爾自主研發(fā)生產(chǎn)的CPP材料部分性能指標超過HIPS材料，并可減少客戶生產(chǎn)工序和降低生產(chǎn)成本，是極少數(shù)可替代擠板級HIPS材料的產(chǎn)品。

2023年8月，中國輕工業(yè)聯(lián)合會對科拜爾CPP材料進行成果鑒定，并出具了《科學技術(shù)成果鑒定證書》，認為CPP材料用于冰箱內(nèi)膽，其ESCR（耐環(huán)境應力開裂）保持率比HIPS材料提高了20%以上，有效解決了冰箱“膽裂”的痛點問題，整體技術(shù)達到國際先進水平。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾CPP產(chǎn)品銷量分別為0.50萬噸、1.48萬噸、1.86萬噸、1.05萬噸?？瓢轄朇PP產(chǎn)品自投放市場以來，客戶已累計生產(chǎn)約700萬臺冰箱。

在此基礎(chǔ)上，科拜爾亦開發(fā)出了CABS產(chǎn)品，該材料具有優(yōu)異的力學強度和良好的耐發(fā)泡劑性能，能滿足冰箱內(nèi)膽復雜的擠板吸塑工藝要求，解決了ABS材料不耐發(fā)泡劑（HFO）腐蝕等問題。此外，科拜爾開發(fā)了具有金屬質(zhì)感的CABS相關(guān)衍生產(chǎn)品，相較于普通擠板ABS材料，具有高級質(zhì)感，適合在客戶高端產(chǎn)品的開發(fā)及應用。

同時，科拜爾不斷推出滿足客戶需求的新產(chǎn)品，如對惠而浦定制開發(fā)的透明ABS淺紫灰、ABS-SL-月白等；對合肥美的洗衣機定制開發(fā)的ABS玄武灰色母、PP極地白等。

總的來說，科拜爾重視技術(shù)創(chuàng)新，通過加大研發(fā)資金及人員投入，持續(xù)提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力?？瓢轄栒莆樟硕囗椇诵募夹g(shù)，形成了獨有的產(chǎn)品配方庫，具備新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)能力。其中，科拜爾2020年開發(fā)的CPP產(chǎn)品有效解決了冰箱“膽裂”的痛點問題，產(chǎn)品銷量逐年上漲。

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五、發(fā)行市盈率低于行業(yè)，募資擴產(chǎn)提升市場競爭力

2024年10月22日，科拜爾啟動申購，發(fā)行價格13.31元/股，發(fā)行市盈率為13.92倍，低于行業(yè)市盈率20.96倍，亦?低于同行業(yè)可比公司40.94倍的平均市盈率。

此番上市，科拜爾擬募集資金總額1.44億元，主要投向年產(chǎn)5萬噸高分子功能復合材料項目、研發(fā)中心建設(shè)項目等。

其中，“年產(chǎn)5萬噸高分子功能復合材料項目”總投資1.22億元，擬投入募集資金1.10億元，用于新建廠房及配套基礎(chǔ)設(shè)施，新增改性塑料生產(chǎn)線及輔助設(shè)備等。項目全面達產(chǎn)后，科拜爾將能夠新增4.5萬噸改性PP系列產(chǎn)品和0.5萬噸改性ABS系列產(chǎn)品產(chǎn)能。

科拜爾下游行業(yè)尤其是家用電器領(lǐng)域?qū)ζ洚a(chǎn)品的需求在旺季時尤為突出，加之為了適應不同改性塑料產(chǎn)品之間的生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)調(diào)整需求，科拜爾近年來產(chǎn)能利用率均超100%，處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾產(chǎn)能利用率分別為122.63%、146.40%、129.07%、109.06%。

為了解決產(chǎn)能不足的問題，科拜爾有必要在現(xiàn)有生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上，進一步增加其產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，以滿足日益增長的客戶訂單需求及保障旺季期間供貨的及時性。

同時，科拜爾結(jié)合家電行業(yè)高集中度的特性，集中產(chǎn)能優(yōu)先保證長期穩(wěn)定合作的家電領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)客戶。隨著募投項目的實施，科拜爾產(chǎn)能將大幅提升，在保持家用電器應用領(lǐng)域競爭力的同時，將逐步擴大在日用消費品、汽車行業(yè)等應用領(lǐng)域的業(yè)務擴展和市場規(guī)模，增強其業(yè)務盈利能力，從而進一步提高科拜爾的市場競爭力和風險承受能力。

在擴大產(chǎn)能的同時，“年產(chǎn)5萬噸高分子功能復合材料項目”將大幅提升改性塑料產(chǎn)品生產(chǎn)的自動化、智能化水平，保證產(chǎn)品的良品率和穩(wěn)定性，從而提高產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)效率，進一步提升科拜爾長期市場競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

經(jīng)測算，如本次募集資金投資項目順利實施，項目達產(chǎn)年營業(yè)收入4.35億元，稅后內(nèi)部收益率為19.75%，稅后投資回收期（含建設(shè)期）為5.79年。

“研發(fā)中心建設(shè)項目”總投資2,988.16萬元，擬投入募集資金2,400.00萬元，旨在通過進一步加大研發(fā)投入，對科拜爾關(guān)鍵核心技術(shù)進行創(chuàng)新和攻關(guān)，提升研發(fā)中心的軟硬件設(shè)施水平，從而進一步增強其研發(fā)實力和技術(shù)優(yōu)勢，以滿足科拜爾主營業(yè)務增長的需要，增強競爭優(yōu)勢。

未來，科拜爾將堅持走創(chuàng)新和差異化發(fā)展道路，以創(chuàng)新求商機、以質(zhì)量求生存、以效益求發(fā)展，通過不斷探索新技術(shù)應用落地來增強產(chǎn)品和服務的競爭實力，致力于在技術(shù)、質(zhì)量、性能、供應等方面更好地滿足客戶的需求。

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