文丨吳海珊 編輯丨林偉萍

作為德意志銀行私人銀行部亞洲投資策略主管，劉佳每年伊始都會(huì)來(lái)到中國(guó)內(nèi)地針對(duì)高凈值客戶進(jìn)行路演。最近劉佳剛剛完成了2025年度的路演，根據(jù)他的反饋，在路演過程中，今年高凈值人群最關(guān)注的問題莫過于今年股市個(gè)別板塊的展望，其中既包括美國(guó)連續(xù)上漲兩年的科技股，也包括自春節(jié)以來(lái)中國(guó)科技公司的重估。

而對(duì)于這兩個(gè)問題的回答，劉佳都是肯定的。他認(rèn)為盡管無(wú)法比擬過去兩年超過25%的漲幅，但是美國(guó)科技公司今年全年仍有上漲空間，而中國(guó)科技公司的重估，更是“結(jié)構(gòu)性”的轉(zhuǎn)變。他表示，市場(chǎng)對(duì)于中美關(guān)稅預(yù)期轉(zhuǎn)變，DeepSeek等科技企業(yè)的出現(xiàn)以及中國(guó)制造業(yè)的加速投資，是他對(duì)A股樂觀的理由。

關(guān)稅預(yù)期轉(zhuǎn)變

若能達(dá)成某種協(xié)議將利好中國(guó)股票

關(guān)稅是目前國(guó)際市場(chǎng)最受關(guān)注的問題。

美國(guó)對(duì)加拿大和墨西哥進(jìn)口產(chǎn)品加征25%關(guān)稅已經(jīng)于3月4日生效，引發(fā)加拿大的強(qiáng)烈反制。美股也因此受到了影響，3月3日和3月4日，標(biāo)普500指數(shù)分別下跌1.76%和1.22%，納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌2.64%和0.35%。

這并不是特朗普第一次提高對(duì)外貿(mào)易關(guān)稅。2018年、2019年特朗普上一屆任期中，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的平均關(guān)稅從3%加到21%，中國(guó)則將從美國(guó)進(jìn)口商品的平均關(guān)稅從8%加到21%，結(jié)果是中美之間的直接貿(mào)易出現(xiàn)明顯下滑，中國(guó)對(duì)美國(guó)直接出口敞口占經(jīng)濟(jì)的比例明顯變小，目前大約為3%。

2024年年底特朗普在總統(tǒng)競(jìng)選中再一次表示要提高對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅。不過2025年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于特朗普提高關(guān)稅的預(yù)期出現(xiàn)了一個(gè)很明顯轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在的共識(shí)是美國(guó)給中國(guó)最多加20%，但同時(shí)會(huì)對(duì)其他國(guó)家加征關(guān)稅?！斑@可能是出于特朗普對(duì)通貨膨脹方面的考慮?！眲⒓驯硎尽?/p>

但是劉佳強(qiáng)調(diào)，從特朗普第一屆任期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)在全球出口份額的影響十分有限。過去多年間，中國(guó)出口占全球的份額一直在13%左右，2018年和2019年也沒有受到太多影響。2020年新冠疫情后，全球供應(yīng)鏈緊張，而中國(guó)的出口份額增加到了14%～15%左右。同時(shí)，美國(guó)的進(jìn)口份額并沒有因?yàn)樵黾雨P(guān)稅而減少，美國(guó)還是全球最大的進(jìn)口國(guó)，占全球進(jìn)口的13%。

只是中國(guó)產(chǎn)品的直接出口地發(fā)生了變化。過去幾年，發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易也在快速發(fā)展。金磚國(guó)家在全球貿(mào)易中的份額已經(jīng)達(dá)到全球的22%，與七國(guó)集團(tuán)（G7）貿(mào)易份額的差距已逐漸縮小，特別是全球礦產(chǎn)供應(yīng)領(lǐng)域，金磚國(guó)家的占比更多。而中國(guó)也更加開放，很多金磚國(guó)家對(duì)中國(guó)出口敞口擴(kuò)大，例如巴西約有30%的出口銷往中國(guó)，只有11%銷往美國(guó)，很多發(fā)展中國(guó)家與中國(guó)的貿(mào)易合作也更加緊密。而中國(guó)的平均進(jìn)口關(guān)稅是持續(xù)下降的。這也是美國(guó)關(guān)稅對(duì)中國(guó)出口的影響較小的原因之一。

劉佳認(rèn)為，鑒于中國(guó)對(duì)美國(guó)的直接出口敞口實(shí)際已經(jīng)很小，所以此次加稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。他甚至預(yù)測(cè)“如果中美之間能達(dá)成某種貿(mào)易協(xié)定的話，對(duì)中國(guó)的股票重估會(huì)有一個(gè)利好。這是值得未來(lái)幾個(gè)月持續(xù)關(guān)注的?！?/p>

DeepSeek出現(xiàn)帶動(dòng)中國(guó)科技股重估

除了關(guān)稅之外，劉佳對(duì)中國(guó)股票樂觀的另外一個(gè)原因，是DeepSeek等科技公司的出現(xiàn)，讓市場(chǎng)開始重估中國(guó)科技股的價(jià)值。

自春節(jié)之后，DeepSeek突然走熱，在那之后多家外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)向了樂觀。

從2023年開始，科技板塊就已經(jīng)成為一個(gè)資本市場(chǎng)主導(dǎo)因素，把美國(guó)市場(chǎng)推向了一個(gè)新高度，吸引了全球的投資者。AI（人工智能）的崛起和發(fā)展對(duì)中國(guó)股票的影響也從近期開始顯現(xiàn)，尤其是DeepSeek出現(xiàn)后。

截至3月7日上午，恒生科技指數(shù)年內(nèi)已經(jīng)上漲了近37%，恒生指數(shù)也上漲了21%。包括阿里巴巴-W，中芯國(guó)際等科技公司年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過70%。

劉佳認(rèn)為，中國(guó)科技公司的這一上漲趨勢(shì)預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)，只是受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響，估值會(huì)有一些波動(dòng)，但從未來(lái)3～5年中期布局來(lái)看，科技行業(yè)仍會(huì)繼續(xù)起到主導(dǎo)作用。

從資金角度來(lái)說，劉佳表示，目前亞洲投資者對(duì)中國(guó)科技板塊的興趣越發(fā)濃厚，他們熟知科技公司給生活帶來(lái)的便利，因此已經(jīng)在考慮相應(yīng)布局，歐美資金目前以被動(dòng)基金增加為主，以及部分從其他亞洲市場(chǎng)流入的資金。而主動(dòng)型基金的加倉(cāng)可能還要等待一段時(shí)間。他表示，投資者非常關(guān)注中國(guó)在AI方面政策跟進(jìn)。

“我們預(yù)計(jì)下半年，在中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)更加可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及消費(fèi)穩(wěn)健復(fù)蘇后，海外投資者和更多長(zhǎng)線投資才會(huì)主動(dòng)加倉(cāng)中國(guó)，繼而讓市場(chǎng)迎來(lái)顯著的、可持續(xù)性的上漲?！彼J(rèn)為，目前中國(guó)監(jiān)管在政策層面也開始推動(dòng)人工智能的應(yīng)用，低成本AI的出現(xiàn)，加上相關(guān)的配套政策，有望讓中國(guó)的人工智能應(yīng)用上一個(gè)新臺(tái)階，“整體來(lái)說中國(guó)股票是被低估了，特別是和科技相關(guān)的股票?！?/p>

除了科技板塊之外，劉佳相對(duì)看好周期性消費(fèi)板塊，他強(qiáng)調(diào)這一板塊“得益于中產(chǎn)的消費(fèi)、高凈值的財(cái)富增長(zhǎng)”。不過他強(qiáng)調(diào)這是對(duì)中期3～5年的判斷。亞太區(qū)家族財(cái)富未來(lái)五年的平均增長(zhǎng)速度為12%，中國(guó)、印度與東南亞都有很高的中產(chǎn)消費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)，周期性的消費(fèi)股在中期3～5年是比較好的投資主題。他說，“中國(guó)消費(fèi)主題相關(guān)的股票表現(xiàn)主要取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)步伐。我認(rèn)為2024年四季度是一個(gè)拐點(diǎn)，隨著財(cái)政政策的不斷發(fā)力，若消費(fèi)能有持續(xù)的改善，消費(fèi)板塊在今年有望迎來(lái)更大范圍的復(fù)蘇。”

除此之外，中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展也使得劉佳對(duì)中國(guó)市場(chǎng)抱有長(zhǎng)期信心。

美國(guó)科技股仍有上漲空間

對(duì)于美國(guó)科技股未來(lái)的表現(xiàn)，近期由于關(guān)稅政策的不確定性，波動(dòng)大幅增加。但從全年來(lái)看，劉佳同樣抱有信心。

劉佳認(rèn)為“特朗普政策上半年側(cè)重于移民和關(guān)稅，下半年政策重點(diǎn)是放松行業(yè)監(jiān)管和減稅。特別是若下半年減稅完成，將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有相當(dāng)大的利好。”

特朗普2017年—2018年的第一任期中把美國(guó)的稅率從35%降到21%，這一次特朗普計(jì)劃把稅率從21%減到15%，這一稅率甚至低于新加坡和中國(guó)香港的水平。

“這是非常激進(jìn)的減稅，上一次減稅讓美國(guó)企業(yè)盈利大幅提升，特別是美國(guó)科技股、銀行股明顯受益。我們不能低估特朗普對(duì)市場(chǎng)或者對(duì)關(guān)稅方面的影響。”劉佳說。這也是劉佳看好美國(guó)股市表現(xiàn)的原因之一，他認(rèn)為減稅和放松管制將會(huì)利好美國(guó)股票。

除此之外，劉佳還建議關(guān)注美國(guó)投資級(jí)別債券。目前美國(guó)的利率仍然維持在較高的狀態(tài)，3月5日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率仍然高達(dá)4.28%。

2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，共降息3次，累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)。但是2024年年底以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)降息的預(yù)期就開始降低。主要原因在于擔(dān)心美國(guó)的通脹會(huì)再次掉頭向上，尤其是在最近的關(guān)稅爭(zhēng)端之下。德銀預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能有兩次降息，下一次降息大概率在5月或者6月。

“在維持利息較高的環(huán)境下，投資級(jí)債券很有吸引力。”劉佳說，美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債券，收益率目前高達(dá)5.3%左右。這些投資級(jí)別債券的發(fā)行人都是美國(guó)標(biāo)普500中規(guī)模較大的公司，這些公司在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的情況下通常表現(xiàn)很好。同時(shí)，一些長(zhǎng)期資金比如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司基金有持續(xù)配置投資級(jí)債券的需求，帶動(dòng)了該板塊的上行。

（嘉賓觀點(diǎn)僅代表個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）