《金基研》森海/作者 楊起超 時風(fēng)/編審

2025年3月10日，江西江南新材料科技股份有限公司（以下簡稱“江南新材”）啟動新股申購，發(fā)行價格10.54元/股，發(fā)行市盈率12.4倍，顯著低于行業(yè)市盈率的44.27倍。

江南新材聚焦于PCB制造、光伏電池板、鋰電池制造等領(lǐng)域內(nèi)的銅基新材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近年來，PCB行業(yè)市場規(guī)模整體呈上升趨勢。同時，光伏電池領(lǐng)域銅電鍍和銀包銅技術(shù)逐步成熟，鋰電池領(lǐng)域PET復(fù)合銅箔技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前期。在此背景下，銅基新材料行業(yè)發(fā)展前景廣闊。

近年來，江南新材營收及歸母凈利潤逐年上漲，ROE亦呈穩(wěn)步增長趨勢，持續(xù)盈利能力良好。深耕銅基新材料領(lǐng)域十余年，江南新材累積了豐富的業(yè)務(wù)和研發(fā)技術(shù)人才，在技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)工藝、客戶、規(guī)模、品牌與服務(wù)、產(chǎn)品等方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，其銅球系列產(chǎn)品市場占有率連續(xù)多年位居首位，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場占有率也居于領(lǐng)先地位。近年來，江南新材氧化銅粉產(chǎn)品收入及占比攀升，已成為其新的業(yè)績增長極。

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一、PCB行業(yè)市場規(guī)模呈上升趨勢，光伏及鋰電池領(lǐng)域需求處爆發(fā)前期

作為一家專注于電子電路銅基新材料領(lǐng)域研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，江南新材聚焦于PCB制造、光伏電池板、鋰電池制造等領(lǐng)域內(nèi)的銅基新材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中，PCB產(chǎn)業(yè)是江南新材產(chǎn)品最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域。

近年來，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施及終端設(shè)備和汽車電子等市場持續(xù)向好，成為拉動PCB產(chǎn)業(yè)成長的重要驅(qū)動力。

AI算力方面，隨著AI與業(yè)務(wù)場景的深度融合，訓(xùn)練和推理所需的算力呈指數(shù)級增長，同時帶動了服務(wù)器和存儲器的增長，使得PCB需求井噴。汽車電子方面，在智能駕駛和新能源汽車的發(fā)展的推動下，汽車電子單車配套價值提升，從而增加了對PCB的需求。

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020-2024年，全球PCB市場規(guī)模分別為732.0億美元、809.2億美元、817.4億美元、783.4億美元、880.0億美元，年均復(fù)合增長率為4.71%。中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2025年全球PCB市場規(guī)模將達到968億美元。

國內(nèi)PCB行業(yè)的整體發(fā)展趨勢與全球PCB行業(yè)基本相同。受益于PCB行業(yè)產(chǎn)能不斷向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，加之通信、計算機、消費電子、汽車電子、工業(yè)控制和醫(yī)療、航空航天等下游領(lǐng)域的需求增長刺激，近年來國內(nèi)PCB行業(yè)增速整體高于全球PCB行業(yè)增速。

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020-2024年，國內(nèi)PCB市場規(guī)模分別為3,298.10億元、3,674.03億元、3,776.06億元、3,632.57億元、4,121.10億元，近五年CAGR為5.73%。中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2025年國內(nèi)PCB市場規(guī)模將達到4,333.21億元。

其中，2024年，全球及國內(nèi)PCB行業(yè)強勢復(fù)蘇，行業(yè)市場規(guī)模分別同比增長12.33%、13.45%。

隨著通信、計算機、消費電子、汽車電子、工業(yè)控制和醫(yī)療、航空航天等下游領(lǐng)域需求的不斷增長，未來PCB市場規(guī)模仍將呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，為銅基新材料行業(yè)發(fā)展提供良好機遇。

在光伏領(lǐng)域，銅粉銅球替代銀漿的預(yù)期強烈。

2022年以來效率更高的N型電池成為光伏電池行業(yè)主流，其單位耗銀量相較P型電池大幅提升。中研網(wǎng)預(yù)計，2025年全球光伏銀漿需求量達7,877-8,248噸。

在不影響電池轉(zhuǎn)化效率的前提下，可以利用價格偏低的金屬替代一部分銀粉，從而達到降低成本的效果，具體操作方法包括銅電鍍和銀包銅。其中，銅電鍍可實現(xiàn)銅替代銀漿，并具有超細線寬、高可靠性、可量產(chǎn)性等優(yōu)勢。

隨著銅電鍍等技術(shù)逐步成熟，其相較于銀漿使成本快速降低的優(yōu)勢得以快速轉(zhuǎn)化為市場競爭優(yōu)勢，光伏行業(yè)對銅球銅粉產(chǎn)品的需求將大大提升。

在鋰電池領(lǐng)域，新能源汽車普及率不斷提高，儲能技術(shù)也不斷發(fā)展，受益于新能源汽車和儲能市場的旺盛需求，動力電池、儲能電池的需求也不斷增加。

近年來，鋰電池行業(yè)內(nèi)主要電池廠商、設(shè)備廠商和材料廠商不斷推進PET復(fù)合銅箔應(yīng)用為鋰電池負極集流體材料。目前，復(fù)合銅箔處于工藝認證中后期，已有多家上市公司公告在PET復(fù)合銅箔項目布局，行業(yè)未來發(fā)展可期。

而PET復(fù)合銅箔生產(chǎn)過程中鍍銅銅源目前主要來自于銅球和氧化銅粉。隨著PET復(fù)合銅箔技術(shù)應(yīng)用的推廣，鋰電領(lǐng)域?qū)ρ趸~粉的需求量將逐步提升。

總體而言，國內(nèi)外PCB行業(yè)市場規(guī)模呈上升趨勢且前景廣闊，為銅基新材料行業(yè)發(fā)展提供良好機遇。同時，光伏電池領(lǐng)域銅電鍍和銀包銅技術(shù)逐步成熟，鋰電池領(lǐng)域PET復(fù)合銅箔技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前期，銅基新材料在上述兩大領(lǐng)域的應(yīng)用前景廣闊。

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二、營收及歸母凈利潤逐年上升，ROE高于同行業(yè)可比公司

觀其業(yè)績，近年來江南新材的營收及歸母凈利潤均保持增長態(tài)勢。

據(jù)招股書，2022-2024年，江南新材分別實現(xiàn)營業(yè)收入62.30億元、68.18億元、86.99億元，2023-2024年分別同比增長9.43%、27.59%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.05億元、1.42億元、1.76億元，2023-2024年分別較上年同期上升34.83%、24.37%。

需要說明的是，江南新材2024年財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)容誠會計師事務(wù)所審閱未審計，下同。

據(jù)江南新材預(yù)測，2025年1-3月，江南新材營業(yè)收入較上年同期增長19.02%至29.53%，歸母凈利潤同比增長0.94%至33.28%。

與此同時，近年來江南新材的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈穩(wěn)步增長趨勢，盈利能力提升。

據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2022-2024年，江南新材的ROE分別為10.76%、12.84%、13.93%。其中，2024年1-6月，江南新材的ROE為8.02%。

值得一提的是，2024年上半年，江南新材的ROE“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，凸顯其盈利能力及盈利韌性。

2024年1-6月，江南新材同行業(yè)可比公司安徽銅冠銅箔集團股份有限公司（以下簡稱“銅冠銅箔”）、湖北中一科技股份有限公司（以下簡稱“中一科技”）、九江德福科技股份有限公司（以下簡稱“德?？萍肌保?、佛山市承安銅業(yè)有限公司（以下簡稱“承安集團”）的ROE分別為-1.06%、-1.44%、-2.51%、6.47%。

持續(xù)向好的業(yè)績離不開江南新材成熟的業(yè)務(wù)模式。江南新材銷售端通過“銅價+加工費”的定價模式、采購端通過“以銷定采”與適當庫存儲備結(jié)合的采購模式、生產(chǎn)端通過“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，結(jié)合其在銅材采購入庫、生產(chǎn)，到銷售出庫的周期，通過精細化管理在合理范圍內(nèi)將上游銅價波動間接傳導(dǎo)至下游客戶，賺取穩(wěn)定的加工費收入，鎖定利潤。

另一方面，江南新材的銷售費用率及管理費用率均低于行業(yè)均值，內(nèi)部管控能力優(yōu)秀。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材的銷售費用率分別為0.19%、0.14%、0.17%、0.21%，管理費用率分別為0.38%、0.43%、0.47%、0.51%。

同期，江南新材同行業(yè)可比公司銅冠銅箔、中一科技、德?？萍?、承安集團的銷售費用率均值分別為0.30%、0.26%、0.29%、0.26%，管理費用率均值分別為1.23%、1.14%、1.07%、1.01%。

簡言之，近年來江南新材的營收及歸母凈利潤呈逐年上漲趨勢，業(yè)績持續(xù)向好。同時，江南新材的ROE亦呈穩(wěn)步上升，其中2024年上半年江南新材的ROE“領(lǐng)跑”同行。江南新材通過定價機制和盈利模式賺取相對穩(wěn)定加工費，具備不俗的持續(xù)盈利能力。

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三、客戶覆蓋PCB行業(yè)前30名廠商中28家，新客戶開發(fā)卓有成效

多年來，江南新材憑借市場戰(zhàn)略、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品制造等多方面的能力，在客戶開發(fā)與營銷活動中持續(xù)拓展并積累建立了良好的銷售渠道和客戶資源，助力其業(yè)績保持穩(wěn)健增長。

江南新材保持敏銳的商業(yè)需求洞見，深刻掌握產(chǎn)品的特性與客戶的應(yīng)用需求，并憑借領(lǐng)先的技術(shù)及豐富的服務(wù)經(jīng)驗，為下游客戶提供更有效益的銅基新材料系列產(chǎn)品的綜合解決方案，在行業(yè)內(nèi)享有良好的知名度。

目前，江南新材下游客戶覆蓋了大多數(shù)境內(nèi)外一線PCB制造企業(yè)，包括鵬鼎控股（002938.SZ）、東山精密（002384.SZ）、健鼎科技（3044.TW）、深南電路（002916.SZ）、瀚宇博德（5469.TW）、景旺電子（603228.SH）、志超科技（8213.TW）、奧士康（002913.SZ）、勝宏科技（300476.SZ）、崇達技術(shù)（002815.SZ）、定穎電子（6251.TW）、博敏電子（603936.SH）等。

根據(jù)中國電子電路行業(yè)協(xié)會發(fā)布的“第二十三屆（2023）中國電子電路行業(yè)主要企業(yè)榜單之綜合PCB百強企業(yè)排名”，江南新材對頭部行業(yè)客戶覆蓋率持續(xù)提升。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，綜合排名前100名的PCB企業(yè)中分別有70家、73家、81家、83家為江南新材客戶；綜合排名前30名的PCB企業(yè)中分別有26家、26家、28家、28家為江南新材客戶。

需要指出的是，下游PCB客戶在選擇產(chǎn)品供應(yīng)商時極為謹慎，一旦建立合作關(guān)系后，一般不存在無故更換現(xiàn)有供應(yīng)商的情況。

江南新材與主要客戶的合作時間長，長期以來雙方相互信任相互支持，共同提升市場競爭力，具有深厚的合作基礎(chǔ)。近年來，江南新材前五大客戶穩(wěn)定，銷售收入占比分別為21.12%、22.13%、21.10%、22.02%，且均為中國電子電路行業(yè)協(xié)會頒布的歷年《中國電子電路行業(yè)排行榜》中前30名企業(yè)，核心客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

在持續(xù)加強與主要客戶的合作關(guān)系的同時，江南新材不斷加大新客戶的開發(fā)力度，新客戶開發(fā)卓有成效。

2021-2023年及2024年1-6月，江南新材客戶數(shù)量分別為484家、595家、658家、648家，新增客戶銷售收入占比分別為6.09%、6.80%、5.72%、4.10%。除PCB類客戶外，江南新材還在光伏、鋰電池、有機硅催化劑等下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷開拓新客戶，相關(guān)產(chǎn)品已實現(xiàn)批量銷售。

綜述之，近年來，江南新材對PCB行業(yè)頭部客戶的覆蓋率持續(xù)提升，目前已覆蓋大多數(shù)境內(nèi)外一線PCB制造企業(yè)，且其核心客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。同時，江南新材新客戶開發(fā)卓有成效，客戶數(shù)量呈逐年增長趨勢。

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四、銅球市占率連年居首，氧化銅粉收入攀升成業(yè)績新增長極

隨著下游市場需求變化及自身發(fā)展，江南新材的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及性能不斷豐富和提升。江南新材于2014年實現(xiàn)銅球系列產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)，在2019年實現(xiàn)高精密銅基散熱片系列產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)，在2021年實現(xiàn)氧化銅粉系列產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)。

從產(chǎn)品類型來看，江南新材產(chǎn)品涵蓋了銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等一系列產(chǎn)品，種類豐富，可以滿足下游客戶不同生產(chǎn)工序?qū)︺~基新材料的需求。

例如，江南新材生產(chǎn)的銅球，產(chǎn)品直徑規(guī)格分布于11mm-55mm，產(chǎn)品型號多樣，尺寸覆蓋范圍廣；江南新材根據(jù)不同終端應(yīng)用，定制化生產(chǎn)不同類型的高精密銅基散熱片以滿足客戶多樣化的產(chǎn)品需求。

目前，江南新材開發(fā)的銅球系列、氧化銅粉系列、高精密銅基散熱片系列等產(chǎn)品已經(jīng)在市場上取得領(lǐng)先地位，榮獲國家級制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品榮譽。其中，江南新材銅球系列產(chǎn)品市場占有率連續(xù)多年位居榜首，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場占有率也居于領(lǐng)先地位。

據(jù)招股書，2023年，江南新材PCB用銅球系列產(chǎn)品在全球和國內(nèi)市場的占有率分別達到24%、41%。江南新材在第二十三屆（2023）中國電子電路行業(yè)主要企業(yè)榜單的銅基類專用材料榜單排名首位，超過了其他主要銅球廠商和銅箔廠商。

近年來，隨著江南新材氧化銅粉系列產(chǎn)能的不斷提升和客戶對其產(chǎn)品品質(zhì)的逐漸認可，氧化銅粉系列的銷售收入快速增長。

2021-2023年及2024年1-6月，江南新材氧化銅粉系列銷售收入分別為2.59億元、6.11億元、7.95億元、5.51億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.12%、9.81%、11.67%、13.43%。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，近年來江南新材的產(chǎn)品銷量規(guī)模穩(wěn)定增長，規(guī)模優(yōu)勢不斷增強。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材銅球系列和氧化銅粉系列合計銷量分別為10.16萬噸、10.47萬噸、11.50萬噸、6.32萬噸。

憑借規(guī)模優(yōu)勢，江南新材在原材料采購、生產(chǎn)管理、生產(chǎn)效率、銷售網(wǎng)絡(luò)布局、物流運輸、技術(shù)研發(fā)等多方面發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低采購成本、管理成本和生產(chǎn)成本，獲得規(guī)模化發(fā)展的競爭優(yōu)勢，從而進一步擴大銷售規(guī)模、提升市場占有率。

此外，江南新材亦憑借規(guī)模優(yōu)勢，在和客戶、供應(yīng)商長期合作中形成了無形的信用積累，進一步促進合作雙方維持長期、穩(wěn)定、規(guī)?；暮献?。

簡言之，江南新材的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及性能不斷豐富和提升，其銅球系列產(chǎn)品市場占有率連續(xù)多年位居市場首位，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場占有率亦居于領(lǐng)先地位。近年來，江南新材氧化銅粉收入攀升已成為其業(yè)績新的增長點。同時，江南新材產(chǎn)品銷量逐年提升，規(guī)模優(yōu)勢不斷增強。

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五、核心技術(shù)助力產(chǎn)品性能指標國內(nèi)領(lǐng)先，創(chuàng)新驅(qū)動綠色發(fā)展

作為國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級“專精特新”小巨人企業(yè)，江南新材一直重視企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、工藝改進與技術(shù)升級并持續(xù)投入技術(shù)研發(fā)。

據(jù)招股書，2022-2024年，江南新材研發(fā)投入分別為2,195.25萬元、2,618.48萬元、3,455.28萬元，年均復(fù)合增長率達25.46%。

研發(fā)團隊建設(shè)方面，江南新材擁有一支高素質(zhì)高水平的科研創(chuàng)新團隊和完善的硬件配套設(shè)施，在銅基新材料領(lǐng)域內(nèi)的材料研發(fā)、設(shè)備研究、循環(huán)利用技術(shù)等方面展開全面的研發(fā)工作。截至2024年6月30日，江南新材技術(shù)及研發(fā)人員共計70人，占員工總數(shù)的比例為12.54%

經(jīng)過十余年的不斷發(fā)展，江南新材圍繞著銅基新材料產(chǎn)品，形成了成熟的銅材自動化生產(chǎn)制造工藝及技術(shù)、模具開發(fā)及制造技術(shù)、產(chǎn)品成型技術(shù)、節(jié)能回收技術(shù)等關(guān)鍵生產(chǎn)工藝或技術(shù)。截至2025年3月14日，江南新材擁有17項發(fā)明專利、78項實用新型專利、1項外觀設(shè)計專利。

依托成熟的核心技術(shù)和工藝，江南新材產(chǎn)品既可滿足高品質(zhì)穩(wěn)定的大批量生產(chǎn)需求，又可滿足不同客戶對產(chǎn)品類型或個性化型號的需求。目前，江南新材銅基新材料系列產(chǎn)品的各項核心性能指標已達到國內(nèi)領(lǐng)先水平。

除傳統(tǒng)產(chǎn)品的改良和提升外，江南新材在研項目涵蓋了大量新領(lǐng)域、新產(chǎn)品的項目開發(fā)，包括氧化銅粉催化劑、PET復(fù)合銅箔等領(lǐng)域，項目儲備豐富。

值得關(guān)注的是，近年來，江南新材不斷探索綠色、低碳、可持續(xù)的發(fā)展路徑，持續(xù)在綠色制造領(lǐng)域進行研發(fā)創(chuàng)新。

江南新材持續(xù)投入資源優(yōu)化生產(chǎn)工藝，以提高能源利用效率，降低銅材加工過程中的能源消耗。

其中，氧化銅粉系列產(chǎn)品生產(chǎn)過程中自主研發(fā)的高效余熱回收處理節(jié)能技術(shù)實現(xiàn)了能源的循環(huán)利用，在減少溶銅液雜質(zhì)含量的同時，顯著提升了最終產(chǎn)品的純度及活性，有效降低了單位產(chǎn)品的能耗。

目前，江南新材擁有兩座國家級綠色工廠的生產(chǎn)基地，工廠全面推行智能自動化生產(chǎn)，實現(xiàn)對原材料采購、加工制造到成品出廠的全流程精準把控，助力產(chǎn)業(yè)向綠色、高效的新階段邁進。

2024年10月，江南新材在綠色制造領(lǐng)域取得新進展，銅球產(chǎn)品經(jīng)過嚴格審核，成功獲得了“產(chǎn)品碳足跡證書”。在銅球系列產(chǎn)品的生產(chǎn)過程中，江南新材采用了先進的生產(chǎn)工藝和環(huán)保材料，力求降低碳排放標準。該證書的獲得不僅是對江南新材綠色制造理念的認可，也是江南新材長期以來致力于綠色工廠建設(shè)所做出的持續(xù)努力。

總的來說，在AI算力及汽車電子的帶動下，江南新材產(chǎn)品主要下游應(yīng)用領(lǐng)域PCB行業(yè)市場規(guī)模呈上升趨勢，且行業(yè)發(fā)展前景廣闊。同時，光伏電池領(lǐng)域銅電鍍和銀包銅技術(shù)逐步成熟，鋰電池領(lǐng)域PET復(fù)合銅箔技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前期，江南新材重點布局的兩大領(lǐng)域?qū)︺~基新材料需求處于爆發(fā)前期。

深耕銅基新材料領(lǐng)域十余年，江南新材形成了技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)工藝優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、品牌與售后服務(wù)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢等突出的競爭優(yōu)勢，在境內(nèi)外形成了良好的品牌知名度和影響力，其核心產(chǎn)品銅球市場占有率連年居首，主要產(chǎn)品氧化銅粉收入攀升，市場占有率亦居于領(lǐng)先地位，已成為江南新材新的業(yè)績增長點。

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