文丨惠凱 ?編輯丨承承

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓有望結(jié)束芯源微的無(wú)實(shí)控人狀態(tài)。

近期，芯源微公告公司第二大股東沈陽(yáng)先進(jìn)制造技術(shù)產(chǎn)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“先進(jìn)制造”）把所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北方華創(chuàng)。本次權(quán)益變動(dòng)后，先進(jìn)制造將不再持有公司股份，北方華創(chuàng)將持芯源微總股本的 9.49%股份。芯源微2024年的業(yè)績(jī)下滑幅度較大，研發(fā)費(fèi)用、成本費(fèi)用也明顯增長(zhǎng)。一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，將有望結(jié)束芯源微的無(wú)實(shí)控人狀態(tài)，與行業(yè)龍頭北方華創(chuàng)形成補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的協(xié)同效應(yīng)。

芯源微兩大股東轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)

去年以來(lái)，監(jiān)管層一直在鼓勵(lì)上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)展橫向和縱向的并購(gòu)整合與再融資，加快了上市公司的并購(gòu)重組和再融資進(jìn)程。今年3月11日，芯源微發(fā)布公告稱(chēng)，第二大股東先進(jìn)制造公司與北方華創(chuàng)簽署《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，先進(jìn)制造公司擬將所持的1906.49萬(wàn)股股票以88.48元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給北方華創(chuàng)。

同日，北方華創(chuàng)發(fā)布公告稱(chēng)，為加快推動(dòng)北方華創(chuàng)戰(zhàn)略落實(shí)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高股東回報(bào)，公司以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，協(xié)議受讓先進(jìn)制造持有的芯源微股份，總金額為16.87億元。在收購(gòu)?fù)瓿珊?，北方華創(chuàng)將成為芯源微的第二大股東。

公告中，北方華創(chuàng)還表示，沈陽(yáng)中科天盛自動(dòng)化技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中科天盛”）持有芯源微8.41%股份，合計(jì)16899750股。中科天盛擬通過(guò)公開(kāi)征集轉(zhuǎn)讓方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持芯源微的全部股份，公司將積極通過(guò)參與公開(kāi)掛牌競(jìng)買(mǎi)等方式繼續(xù)增持芯源微股份并取得對(duì)其控制權(quán)。

芯源微2024年以來(lái)面臨一定的業(yè)績(jī)壓力。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.7億元，同比增長(zhǎng)3.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.11億元，同比下滑15.85%;扣非后歸母凈利潤(rùn)為8175.36萬(wàn)元，下滑幅度達(dá)56.32%。對(duì)于業(yè)績(jī)的下滑，公司解釋稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用、成本費(fèi)用的增長(zhǎng)是導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑的重要原因。

芯源微的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，第一大股東遼寧科發(fā)事業(yè)公司持股比例僅有10.6%，股權(quán)穿透后的實(shí)控人為遼寧國(guó)資；第二大股東先進(jìn)制造公司是一家民企，注冊(cè)資本僅1750萬(wàn)元；第三大股東是中科天盛，其控股股東是中科院沈陽(yáng)自動(dòng)化研究所，企查查顯示該研究所的企業(yè)性質(zhì)是事業(yè)單位。復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，導(dǎo)致芯源微上市后一直處于無(wú)實(shí)控人狀態(tài)。Wind顯示，2023年以來(lái)芯源微資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，從2023年初的39.8%走高到2024年9月末的49.6%。

因此，本次北方華創(chuàng)如能成功獲得芯源微第二大股東、第三大股東所持股份，則其將成為芯源微的控股股東，進(jìn)而達(dá)到簡(jiǎn)化芯源微的股權(quán)架構(gòu)、提升管理效率。

“本次并購(gòu)是借鑒國(guó)際領(lǐng)先裝備企業(yè)成長(zhǎng)模式，進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品門(mén)類(lèi)，打造平臺(tái)型企業(yè)的戰(zhàn)略舉措。”北方華創(chuàng)稱(chēng)，公司在刻蝕、薄膜沉積、爐管等核心裝備領(lǐng)域擁有完整布局，芯源微則是專(zhuān)注于光刻工序涂膠顯影設(shè)備及單片式濕法設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)唯一可提供前道量產(chǎn)型涂膠顯影設(shè)備的廠商，同時(shí)在臨時(shí)鍵合解鍵合設(shè)備上有布局，“兩家企業(yè)在裝備品類(lèi)上形成互補(bǔ)，協(xié)同效應(yīng)顯著?！?/p>

收購(gòu)舉措有利于雙方形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

光刻機(jī)、檢測(cè)設(shè)備公司有望跟進(jìn)并購(gòu)

北方華創(chuàng)收購(gòu)芯源微第二大、第三大股東所持股權(quán)，是自去年以來(lái)的A股并購(gòu)重組大潮中半導(dǎo)體行業(yè)的首例“A吃A”并購(gòu)。

據(jù)北方華創(chuàng)公告，在半導(dǎo)體裝備業(yè)務(wù)板塊，北方華創(chuàng)的主要產(chǎn)品包括刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火和晶體生長(zhǎng)等核心工藝裝備，芯源微的主要產(chǎn)品包括涂膠顯影設(shè)備等核心工藝裝備。雙方同屬集成電路裝備行業(yè)，但產(chǎn)品布局有所不同，具有互補(bǔ)性，有利于雙方協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。北方華創(chuàng)表示，控股芯源微后，雙方將在品類(lèi)上形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在市場(chǎng)、技術(shù)、供應(yīng)鏈等方面開(kāi)展有效協(xié)同，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

民生證券電子行業(yè)首席分析師方競(jìng)指出，芯源微是光刻涂膠顯影環(huán)節(jié)的細(xì)分賽道國(guó)產(chǎn)龍頭，主要產(chǎn)品覆蓋offline涂膠顯影、ArFi涂膠顯影，當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)28nm以上制程覆蓋，此外公司還布局了前道化學(xué)清洗設(shè)備、前道物理清洗設(shè)備、后道先進(jìn)封裝濕法設(shè)備、臨時(shí)鍵合、解鍵合設(shè)備等，在多個(gè)賽道具有稀缺性和國(guó)產(chǎn)替代潛力。而北方華創(chuàng)作為國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，主要產(chǎn)品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火等核心工藝裝備，擁有平臺(tái)化布局的廣闊產(chǎn)品線。兩家公司在業(yè)務(wù)上有較高契合度。

對(duì)于行業(yè)的影響，方競(jìng)表示：“縱觀海外設(shè)備龍頭廠商的發(fā)展歷程，收并購(gòu)是壯大業(yè)務(wù)規(guī)模的主流路徑?！比鐦I(yè)內(nèi)量檢測(cè)設(shè)備龍頭KLA早期由KLA Instruments和Tencor Instruments合并而來(lái)，刻蝕設(shè)備龍頭Lam Research亦曾收購(gòu)Novellus Systems拓展了薄膜設(shè)備產(chǎn)品線。國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商從各自布局細(xì)分賽道走向并購(gòu)重組或?qū)?lái)研發(fā)上的協(xié)同效應(yīng)，有效增強(qiáng)綜合實(shí)力。

從交易對(duì)價(jià)看，北方華創(chuàng)受讓芯源微股權(quán)的價(jià)格為88.48元/股，系平價(jià)轉(zhuǎn)讓。此外，中科天盛也計(jì)劃公開(kāi)轉(zhuǎn)讓其全部的8.41%股份，北方華創(chuàng)將通過(guò)公開(kāi)掛牌競(jìng)買(mǎi)等方式繼續(xù)增持公司股份。

華西證券機(jī)械行業(yè)分析師黃瑞連在研報(bào)中表示：假定平價(jià)受讓?zhuān)狈饺A創(chuàng)最終將斥資約32億元，獲得Track設(shè)備(涂膠顯影設(shè)備)核心資產(chǎn)的控制權(quán)，戰(zhàn)略意義重大，整體上看此次收購(gòu)估值具備很強(qiáng)吸引力。

黃瑞連表示，此次收購(gòu)的最大意義在于，芯源微是國(guó)內(nèi)涂膠顯影設(shè)備龍頭，唯一實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)廠商，但相比刻蝕、薄膜等環(huán)節(jié)而言，Track設(shè)備的國(guó)產(chǎn)替代速度低于市場(chǎng)預(yù)期，“北方華創(chuàng)作為本土實(shí)力最強(qiáng)的平臺(tái)型公司，有望帶來(lái)豐富產(chǎn)業(yè)和研發(fā)資源，有助于公司Track、清洗、鍵合等設(shè)備加快突破”。

不僅于此，本次并購(gòu)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)還有著較強(qiáng)的信號(hào)價(jià)值。黃瑞連分析：此次北方華創(chuàng)收購(gòu)芯源微進(jìn)度較快，時(shí)間節(jié)點(diǎn)完全超出市場(chǎng)預(yù)期，程序從簡(jiǎn)(比如對(duì)董事25%股份的禁售申請(qǐng)豁免等)。政策面上，本次收購(gòu)意味著相關(guān)部門(mén)對(duì)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)核心Track環(huán)節(jié)技術(shù)突破的重視，“后續(xù)光刻機(jī)、量檢測(cè)設(shè)備等低國(guó)產(chǎn)化率環(huán)節(jié)都是重點(diǎn)發(fā)力方向”。

方競(jìng)表示，A股其他具有平臺(tái)化拓展?jié)摿Φ脑O(shè)備龍頭廠商還有拓荊科技、中微公司等。

公募、港資減倉(cāng)北方華創(chuàng)

芯源微估值仍處偏低位置

從歷史估值來(lái)看，當(dāng)前北方華創(chuàng)的估值處于估值分位的中部區(qū)間。Wind顯示，北方華創(chuàng)2019年后估值先升后降，2019年末PB(MRQ)是11.5倍，2020年末、2021年末的PB(MRQ)分別是12.2倍、24.5倍，到2023年末降至5.8倍PB(MRQ)，其后反彈，2024年末、最新的PB(MRQ)分別是7.2倍、8.1倍。

北方華創(chuàng)未來(lái)能否繼續(xù)創(chuàng)新高？部分券商給出了樂(lè)觀態(tài)度。瑞銀證券分析師俞佳、賴(lài)詠惟在2025年1月中旬發(fā)布的研報(bào)中對(duì)北方華創(chuàng)給出的目標(biāo)價(jià)是485.5元；在北方華創(chuàng)宣布收購(gòu)芯源微的股權(quán)后，俞佳、賴(lài)詠惟將北方華創(chuàng)的目標(biāo)價(jià)上調(diào)到545元，較當(dāng)前股價(jià)有30%的潛在上漲空間。

不過(guò)，從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的角度，公募基金對(duì)北方華創(chuàng)的持股并未隨著股價(jià)走高而同步增長(zhǎng)，而是在上漲過(guò)程中及時(shí)兌現(xiàn)。Wind顯示，2024年上半年公募增倉(cāng)北方華創(chuàng)，由2023年末的9306.44萬(wàn)股增倉(cāng)至2024年中期的10368萬(wàn)股（基金全部持倉(cāng)），此后持股出現(xiàn)下降，由三季度末7864.4萬(wàn)股下降至第四季度末的5904.52萬(wàn)股。

相對(duì)而言，芯源微2019年上市后估值震蕩下行，當(dāng)前7.4倍PB(MRQ)的估值較2024年的底部有所反彈，但仍低于2023年的估值中樞。此外，當(dāng)北方華創(chuàng)股價(jià)和市值近期創(chuàng)新高的過(guò)程中，芯源微股價(jià)和市值表現(xiàn)仍不溫不火。

在監(jiān)管層鼓勵(lì)上市公司做好市值管理工作的政策背景下，如何提升芯源微的估值？北方華創(chuàng)表示，“涂膠顯影設(shè)備是國(guó)產(chǎn)化率最低的集成電路設(shè)備品類(lèi)之一，芯源微作為國(guó)內(nèi)唯一可以提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影設(shè)備的廠商，具有廣闊的發(fā)展空間。收購(gòu)芯源微后，雙方將積極推動(dòng)研發(fā)、供應(yīng)鏈、客戶(hù)資源的全面共享，例如開(kāi)展共性技術(shù)的合作研發(fā)、共同與供應(yīng)商議價(jià)以降低采購(gòu)成本、向客戶(hù)銷(xiāo)售主力機(jī)臺(tái)的同時(shí)推薦其他機(jī)臺(tái)以促進(jìn)銷(xiāo)售等，實(shí)現(xiàn)芯源微收入規(guī)模和盈利能力的提升?！?/p>

圖1? 北方華創(chuàng)、芯源微2019年以來(lái)市盈率PE(TTM)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，紅刊財(cái)經(jīng)制圖

圖2? 北方華創(chuàng)、芯源微2019年以來(lái)PB(MRQ)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，紅刊財(cái)經(jīng)制圖

（文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）

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