盡管醫(yī)療不是我們的能力圈，但醫(yī)藥作為老齡化浪潮下最具確定性的方向，保持學(xué)習(xí)與關(guān)注還是很有必要。有粉絲朋友一直希望我們覆蓋一下邁瑞醫(yī)療，今天它來了。

01

醫(yī)療器械，是門好生意

很多人覺得創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)很好，但縱觀歷史醫(yī)械巨頭們卻有著更好的股價(jià)表現(xiàn)。事實(shí)上，人們對(duì)于“藥”與“械”的爭(zhēng)論，背后演繹的邏輯正是價(jià)值投資常說的“變”與“不變”：

“藥”的創(chuàng)新是一種爆發(fā)式創(chuàng)新，顛覆性的迭代有很多；而“械”是螺旋式上漲和漸進(jìn)式創(chuàng)新，是在前人經(jīng)驗(yàn)上的改進(jìn)與升級(jí)，是一門披著“醫(yī)療”屬性的制造業(yè)生意，往往龍頭能夠贏家通吃，是時(shí)間的朋友。

(數(shù)據(jù)來源：青僑陽光)

而邁瑞的邏輯其實(shí)就是：追求卓越的管理層團(tuán)隊(duì)+中國制造業(yè)在醫(yī)械領(lǐng)域的稟賦演繹，加速引領(lǐng)實(shí)現(xiàn)醫(yī)械領(lǐng)域的國產(chǎn)替代與高端出海。

“邁瑞能做的，它生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，價(jià)格立馬打下1/3；一些外國企業(yè)需要 6 年時(shí)間開發(fā)的產(chǎn)品，邁瑞可能兩年就夠”，創(chuàng)始人李西廷曾言。

邁瑞過往的經(jīng)歷已經(jīng)證明了公司團(tuán)隊(duì)以及業(yè)績的能打：營收長期增長20%以上、凈利潤長期維持30%、常年高達(dá)30%的ROE、自由現(xiàn)金流基本與凈利潤持平，光從財(cái)務(wù)報(bào)表看是毫無疑問的好生意。那么如何把握邁瑞未來的投資機(jī)會(huì)，實(shí)際上就是對(duì)醫(yī)療器械這門生意模式的理解，以及對(duì)于行業(yè)、政策等發(fā)展方向上的把握。

先說結(jié)論：邁瑞的醫(yī)械商業(yè)模式依舊是醫(yī)療大框架下頭部的好生意之一，未來三年乃至長期的持續(xù)增長路徑依舊清晰可見。邁瑞作為一個(gè)“六邊形”戰(zhàn)士，幾乎滿足了一個(gè)價(jià)值投資者對(duì)于“好公司”的所有定義。但時(shí)下公司價(jià)格已反映其成長性，弱市環(huán)境下仍需更多的安全邊際。后續(xù)我們將持續(xù)跟進(jìn)，在此先做初步覆蓋。

02

五萬億市場(chǎng)規(guī)模，空間巨大

由于我國由于國內(nèi)人口基數(shù)大，伴隨著人口逐步老齡化和城鎮(zhèn)化等因素，醫(yī)療器械市場(chǎng)多年以來以20%左右的增速壯大。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，中國的醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模有望于2025年規(guī)模將達(dá)1.56萬億元，這放眼全球近5萬億元的大市場(chǎng)(弗若斯特沙利文2025E：6836億美元)，依舊相當(dāng)渺小。而邁瑞醫(yī)療介入的領(lǐng)域僅占17%左右，大有拓展空間。

研究邁瑞，就得關(guān)注政策的趨勢(shì)，雖然監(jiān)管層也陸續(xù)出臺(tái)很多關(guān)于醫(yī)療新基建的政策，但具體到每塊業(yè)務(wù)是有必要細(xì)拆計(jì)算的。不過近期醫(yī)療相關(guān)政策復(fù)雜，且交錯(cuò)多變。作為初步覆蓋很難區(qū)分新政策中包含舊政策的含量。

于是我們姑且先以2021全年政策為例，借助券商報(bào)告來初步感受一下醫(yī)療新基建的空間：

據(jù)國聯(lián)證券鄭薇團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2021年政策出臺(tái)，關(guān)于醫(yī)療新基建帶來的市場(chǎng)空間約為萬億；帶給邁瑞的可及空間，約300億左右。結(jié)合瑞恒達(dá)招投標(biāo)網(wǎng)站數(shù)據(jù)：醫(yī)療新基建2021年與2020年同比增長77.3%，2013至2021年間，復(fù)合增長率為29.0%。一般而言，醫(yī)療器械采購滯后醫(yī)療基建2年左右，因此20、21年落地的項(xiàng)目，落實(shí)到器械廠商約2年之后，也就是今明幾年。

(參考研報(bào)：【國聯(lián)醫(yī)藥】邁瑞醫(yī)療：受益醫(yī)療新基建，增長趨勢(shì)加速)

如若再加上防疫預(yù)備的相關(guān)舉措綜合考量，邁瑞往后3年乃至5年左右的增長路徑依舊清晰(事實(shí)上，僅邁瑞預(yù)計(jì)近期醫(yī)療設(shè)備貼息貸款一事，就有望為公司提供200億的市場(chǎng)機(jī)會(huì))。而這些，并未考慮邁瑞的新興布局以及廣闊的海外市場(chǎng)。因此邁瑞的天花板足夠高，我們認(rèn)為邁瑞能否持續(xù)突破，向上拓展，取決于其是否能夠持續(xù)創(chuàng)造、拓品適應(yīng)市場(chǎng)需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。當(dāng)然這塊是要持續(xù)跟進(jìn)的。

順帶一句大家最關(guān)心的集采問題，邁瑞在7月的投資者交流中就說過：像IVD業(yè)務(wù)，三級(jí)醫(yī)院一般都以進(jìn)口為主，即便是邁瑞的產(chǎn)品，也大多在二級(jí)及以下醫(yī)院打轉(zhuǎn)，比如化學(xué)發(fā)光，公司在三級(jí)醫(yī)院的市占率可能就10%多一點(diǎn)，但集采直接幫它敲開了三級(jí)醫(yī)院的大門，安徽集采，使得公司的化學(xué)發(fā)光設(shè)備一半都裝進(jìn)了三級(jí)醫(yī)院。上半年在受到疫情擾動(dòng)的情況下，邁瑞化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)在安徽省仍實(shí)現(xiàn)了近80%的增長…

所以對(duì)于集采，大家還是得理性辯證看待。

03

重視研發(fā)與品質(zhì)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)

醫(yī)療器械公司對(duì)研發(fā)能力和制造能力都有要求，沒有好的團(tuán)隊(duì)和文化無法保持公司在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)和制造能力。所以邁瑞的團(tuán)隊(duì)和文化是必須關(guān)注的點(diǎn)。

邁瑞與諸多民族企業(yè)一樣，他成長脈絡(luò)也遵循著一貫的商業(yè)色彩——白手起家，歷經(jīng)數(shù)十年的奮斗，成長為行業(yè)領(lǐng)頭羊?；仡^來看，離不開邁瑞從一開始選擇了走自主研發(fā)，掌握核心技術(shù)的艱難道路。而這些，離不開邁瑞三大創(chuàng)始人都是頂尖技術(shù)人才出生(李西廷，中國科學(xué)院技術(shù)大學(xué)物理學(xué)專業(yè)畢業(yè)；徐航，清華大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程專業(yè)碩士；成明和，上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)工程碩士)，這些早期恢復(fù)高考后的有志青年，對(duì)于研發(fā)與品質(zhì)的執(zhí)著追求。

邁瑞曾在創(chuàng)立之初，遭遇過資金短缺的問題，是放棄還是繼續(xù)，是擺在幾位創(chuàng)始人面前的難題。而邁瑞選擇了難而正確的事，通過政府的出面，才找來一家城市信用合作社，借到了500萬貸款，但貸款的利息卻高達(dá)25%！正是這種對(duì)于研發(fā)的執(zhí)著，才能誕生邁瑞的多項(xiàng)“第一”。

現(xiàn)如今的邁瑞早已成長為營收百億級(jí)別的國內(nèi)醫(yī)械巨頭，在研發(fā)投入以及回報(bào)投資人上依舊慷慨：給出的工資幾乎是同行的2倍；回A上市短短4年派發(fā)分紅超103億，與從美股退市時(shí)市值相差甚少。然創(chuàng)始人李西延，卻對(duì)本人“異?！钡膿福拔椰F(xiàn)在每次離開辦公室都不會(huì)忘記關(guān)掉燈和空調(diào)，即使在外面開會(huì)我都會(huì)打電話回來囑咐”。

見微知著，邁瑞的品質(zhì)從細(xì)節(jié)上已經(jīng)注定：一些事情要么邁瑞不做，但凡邁瑞能做的，一定是下足“笨”功夫。進(jìn)而做到世界水準(zhǔn)，憑借出色的產(chǎn)品力，打進(jìn)了全美排名前20家中的19家；并于國內(nèi)覆蓋了99%的三甲醫(yī)院。

04

寫在最后

之前邁瑞立的業(yè)績指引是2022-2024三年復(fù)合增長率20%，傳遞管理層對(duì)于未來3年增長信心。今年基本就是跟著這個(gè)指引再走。結(jié)合前文觀點(diǎn)，公司今明兩年超過20%完成任務(wù)還是有一定保障的。

除此之外，邁瑞還在2020年提出過一個(gè)小目標(biāo)：即未來5-10年躋身全球前20強(qiáng)。最新數(shù)據(jù)顯示，2022年全球排名第20名的是奧林巴斯，營收為67.1億美元，考慮到排名靠前的企業(yè)自身也在增長，邁瑞想邁入全球前20強(qiáng)，至少需實(shí)現(xiàn)營收500億才行。

(值得注意：這些公司中的大多數(shù)是按標(biāo)準(zhǔn)日歷年運(yùn)營的，但仍有些公司的財(cái)政年度最近一次收集數(shù)據(jù)是在2022年8月。由于該榜單的發(fā)布日期為9月，一些公司重新運(yùn)行了去年報(bào)告的數(shù)據(jù))

結(jié)合“靠譜分析師”預(yù)測(cè)的300億多一些的營收來看，邁瑞未來三年需要保持約20%的增速即可完成。還是有著不小的概率。

這里如若我們以20%增速做5年模型來看，公司估值約在2700億左右(市場(chǎng)前低約3000億)；如果邁瑞能夠做到top10的營收利潤級(jí)別，對(duì)應(yīng)的差不多就是前期的股價(jià)高點(diǎn)，看來這是市場(chǎng)先生對(duì)于邁瑞的定價(jià)還是相當(dāng)有道理的。

可見，邁瑞質(zhì)地雖然優(yōu)秀，但現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)一定程度上反映了其成長性，因此本文我們先做梳理覆蓋，如果后續(xù)有了確定性更高的機(jī)會(huì)，我們?cè)賮砩疃忍接懸幌?。?dāng)然，邁瑞是一個(gè)值得長期跟進(jìn)的公司，后續(xù)我們將保持跟進(jìn)。