來源：電車商業(yè)研究

作者：顧國洪

導讀

11月18日，上交所正式受理蜂巢能源科技股份有限公司(以下簡稱“蜂巢能源”)的科創(chuàng)板IPO申請，保薦機構(gòu)為中信證券。在這以前，蜂巢能源被業(yè)界冠以標簽為“能源科技黑馬企業(yè)”?動力電池裝車量國內(nèi)排名第六和“全球動力電池前十企業(yè)唯一未上市獨角獸”?近三年營收復合增長率達119.42%。

雖然蜂巢能源一直是動力電池行業(yè)對外最為開放的企業(yè)，對外傳播的資訊頗多，但這次招股說明書還是展示了很多原來不曾透露過的經(jīng)營狀況、核心技術(shù)以及產(chǎn)業(yè)布局。筆者梳理蜂巢能源招股說明書，全新解讀這家獨立僅四年半的動力電池“黑馬”企業(yè)，以供業(yè)內(nèi)人士參考。

企業(yè)股東結(jié)構(gòu)與募集資金用途

根據(jù)招股書，上市前，保定瑞茂持股39.40%，先進制造基金持股6.01%，京津冀基金持股4.81%，碧桂園創(chuàng)投持股4.49%，中銀基金持股2.60%，訊奇科技持股2.17%，深創(chuàng)投基金持股2.15%，建源基金持股1.91%，北京瑞遠持股1.58%，中津創(chuàng)新、珠海環(huán)宇、杭州凌智均分別持股1.43%。

這次的募集資金將投向9個項目，包括三個分別位于常州、湖州和遂寧的鋰離子電池項目，位于無錫的研發(fā)中心建設(shè)項目，三元高能量密度電池及系統(tǒng)開發(fā)項目，“二代”無鈷正極材料、無鈷電池及系統(tǒng)開發(fā)項目，“短刀”電池及系統(tǒng)開發(fā)項目，新型電池開發(fā)項目以及補充流動資金。

明顯的科創(chuàng)屬性

1．高研發(fā)投入

在公司成立的節(jié)點，新能源汽車動力電池領(lǐng)域已有上百家企業(yè)，筆者曾在對2017年-2018年已裝車電池名單的102家企業(yè)進行過競爭力分析，當時蜂巢能源還沒在榜單之內(nèi)。蜂巢能源創(chuàng)新并巧妙地選擇了方形疊片工藝，既能借用方形電池成熟的供應鏈體系，但又不陷入行業(yè)老大方形卷繞工藝的專利攻防體系。

報告期內(nèi)，該公司持續(xù)進行高強度研發(fā)投入，對應的研發(fā)費用分別為3.75億元、3.80億元、7.24億元和5.72億元，研發(fā)費用總額呈較快的增長趨勢。

如何理解目前蜂巢能源持續(xù)大額虧損？以及制造成本偏高并毛利率偏低？

首先，可以從招股說明書中得到，報告期內(nèi)蜂巢能源共有2360名研發(fā)與技術(shù)人員，占公司員工總數(shù)比例為19.58%。應用在車上的動力電池需要在安全前提下，同時提供高一致性，長循環(huán)壽命，兼顧高低溫，可靠性和快充技術(shù)的平衡指標。光是鋰電池組成中四大主材加上導電劑和關(guān)鍵添加劑的排列組合的排查，就會需求許多人。同時為了保持行業(yè)地位，一線企業(yè)會保留對多條路線的研發(fā)小組。許多二線電池廠并不具備這種人員配置，只能沿用市場主流供應鏈主力推廣的材料，選擇其一，配置少量產(chǎn)品線。他們是不具備擴張能力的，擴張即等同于未來的風險極高。

其次，工程制造技術(shù)是核心研發(fā)能力。行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計近500家鋰電池企業(yè)，其中大部分依賴鋰電設(shè)備供應商提供的通用裝備。尤其是圓柱型產(chǎn)線，直至今時國內(nèi)的產(chǎn)線技術(shù)仍然無法追趕韓國。中國的方型電池路線可謂獨步全球，而蜂巢能源則為“短刀”電池的推出付出了許多努力。目前蜂巢能源在疊片工藝已具備領(lǐng)先性，其自主研發(fā)的高速疊片3.0技術(shù)，效率高達0.125秒/片，已經(jīng)實現(xiàn)產(chǎn)線量產(chǎn)應用。這些投入為企業(yè)建立堅實的產(chǎn)品壁壘、行業(yè)壁壘及技術(shù)壁壘。

再之，高速擴產(chǎn)會導致報表反饋大額虧損。

報告期內(nèi)，蜂巢能源已在常州、保定、泰州、南京、馬鞍山等地建有生產(chǎn)基地，并繼續(xù)在長三角區(qū)域、華中區(qū)域、西南區(qū)域逐步完善生產(chǎn)基地布局。

按車規(guī)級動力電池的生產(chǎn)特點，廠房的建設(shè)需要13個月，訂購調(diào)通設(shè)備需要13個月，在26個月內(nèi)的準備期內(nèi)，公司需要大量支出費用。報表內(nèi)兩項指標，研發(fā)支出和制造費用均會反應為較高的數(shù)據(jù)作分子，而較低的現(xiàn)狀銷售額作分母。

可以補充的是另一個現(xiàn)金水平指標，說明公司未來大量的投資計劃的現(xiàn)金支撐度，營運資金平衡倒是挺好的。

可以看出，蜂巢能源采用的是BLM業(yè)務領(lǐng)先戰(zhàn)略模型。技術(shù)實現(xiàn)領(lǐng)先后，也需要穩(wěn)固提升自身在市場中的地位，達到這一目標需要建設(shè)為此匹配的產(chǎn)能。成長型企業(yè)在美國納斯達克也是最受投資人歡迎的，耳熟能詳?shù)膩嗰R遜、特斯拉也曾虧損十年以上，這些企業(yè)有著清晰明確的戰(zhàn)略目標，通過堅持不懈的努力為中長期自身的行業(yè)地位筑壘了堅實的壁壘。在動力電池這種坡長雪厚的賽道，恐怕需要持長期主義價值思維的投資人方可認知現(xiàn)階段企業(yè)發(fā)展特點。

2．發(fā)明專利

蜂巢能源在核心專利面也取得了較為突出的成果。截至2022年9月30日，蜂巢能源共計擁有境內(nèi)授權(quán)專利2979項，其中發(fā)明專利468項。根據(jù)中汽中心全球汽車專利大數(shù)據(jù)平臺公開信息，2020年度、2021年度及2022年1-6月，蜂巢能源動力電池專利公開量分別為586項、878項及568項，分別位列中國動力電池專利公開量創(chuàng)新主體排行榜單第一、第一及第二。

拆解一下這些專利的應用進度：

3．先進技術(shù)或贏得未來突破性行業(yè)地位

1. 無鈷電池

當前，正極材料前驅(qū)體鋰鹽、鎳鹽、鈷鹽價格普遍上漲，導致正極材料成本大幅增加。三元正極材料中鈷元素成本占比高，且屬于稀缺資源。因此，鈷資源已成為正極材料行業(yè)卡脖子問題。全球正極材料廠家普遍將低鈷化、無鈷化作為重點研發(fā)方向。

蜂巢能源在無鈷電池開發(fā)上處于行業(yè)前列，自主研發(fā)的層狀無鈷材料已實現(xiàn)量產(chǎn)。公開資料顯示，蜂巢能源無鈷技術(shù)以自研無鈷材料為正極，通過電化學體系優(yōu)化和疊片設(shè)計，有效地提高了電池性能；其中電池能量密度達到240Wh/kg，充電倍率為2C的快充電池可以實現(xiàn)30分鐘充電80%，常溫25℃循環(huán)高達2500次，高溫45℃循環(huán)高達1200次，熱安全穩(wěn)定性可達150℃高要求(國標130℃)，過充可達140%SOC高要求(國標115%)。

2. 高速疊片技術(shù)與短刀電池組成強力技術(shù)產(chǎn)品矩陣

目前鋰電產(chǎn)業(yè)處于大規(guī)模制造時代，在設(shè)備產(chǎn)線高速化提升的同時，面臨制造成本居高不下與安全性等棘手問題，蜂巢能源超高速疊片工藝技術(shù)通過技術(shù)創(chuàng)新在效率方面顛覆性的突破，對比傳統(tǒng)疊片路線，大幅節(jié)省設(shè)備投資與占地面積，同時在安全方面，解決了行業(yè)隔膜褶皺、對齊度不良等缺陷控制與監(jiān)測痛點問題。該技術(shù)普遍適用于行業(yè)疊片類電池產(chǎn)品，解決疊片行業(yè)痛點難題，提升產(chǎn)品安全性。在產(chǎn)業(yè)化方面，蜂巢能源自主研發(fā)的高速疊片3.0技術(shù)，效率高達0.125秒/片，已經(jīng)實現(xiàn)產(chǎn)線量產(chǎn)應用。

該技術(shù)在制造效率和安全性提升方面處于行業(yè)先進水平，充放電過程中內(nèi)應力分布更加均勻，電芯循環(huán)壽命更長，滿足電動汽車長壽命使用需求。在這項技術(shù)加持下，高速疊片技術(shù)與短刀電池組成強力技術(shù)產(chǎn)品矩陣，將進一步鞏固蜂巢能源在短刀電池的研發(fā)與生產(chǎn)方面的優(yōu)勢。

3. 固態(tài)電池

蜂巢能源設(shè)有江蘇省新能源電池材料與裝備產(chǎn)業(yè)院士協(xié)同創(chuàng)新中心、江蘇省高性能動力電池工程技術(shù)研究中心和江蘇省高性能動力電池及系統(tǒng)工程研究中心，以及和中國科學院寧波材料技術(shù)與工程研究所共建“固態(tài)電池技術(shù)研究中心”。蜂巢能源是為數(shù)不多對固態(tài)電池技術(shù)路線持續(xù)投入較大的動力電池企業(yè)。

以上披露的專利技術(shù)或在未來轉(zhuǎn)化為市場地位，行業(yè)地位仍將有進一步上升的可喜勢頭。

快速建立的市場地位

1．市場占用率

對于一家特定的公司，他究竟處于行業(yè)中的什么位置，我們可以考量三個維度：所處市場的描述；子行業(yè)的技術(shù)路徑分析；企業(yè)本身的發(fā)展階段。

2020年10月27日，由工業(yè)和信息化部指導、中國汽車工程學會組織全行業(yè)1000余名專家歷時一年半修訂編制的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》(以下簡稱技術(shù)路線圖2.0)在上海發(fā)布。本書所述產(chǎn)業(yè)周期拆分的時間節(jié)點我們可以參考技術(shù)路線圖，以下為六大總體目標總結(jié)：

1，汽車碳排放總量：2028年達到峰值，2035年相較峰值下降20%；

2，汽車總盤子：2025年產(chǎn)銷3200萬輛，2030年為3800萬輛，2035年為4000萬輛；

3，乘用車整體油耗：2025年為百公里4.6升，2030年為3.2升，2035年為2升；

4，銷量結(jié)構(gòu)：2035年節(jié)能汽車與新能源汽車銷量各占一半。節(jié)能汽車100%為混合動力，新能源汽車95%為純電動汽車；

5，氫燃料電池汽車：2035年保有量為100萬輛；

6，智能網(wǎng)聯(lián)汽車：2025年具有L2/L3銷量占50%，2030年具有L2/L3占比70%，L4占比20%，2035年高精度地圖定位為厘米級。

從動力電池角度來說，在中國區(qū)的頭部企業(yè)就是全球地區(qū)的頭部企業(yè)。Rystad Energy能源研究機構(gòu)表示，2030年鋰電池整體市場可達萬億美金規(guī)模。維持市占率地位，動力電池頭部企業(yè)可獲得的營收規(guī)模相當可觀。

2021年，中國新能源汽車銷量為352.1萬，是跨越傳統(tǒng)燃油車汽車技術(shù)主導的首個年度。年銷量3萬輛以上車型有23款，占比70%左右。對比美國市場，中國市場的營銷向來沒那么平面，容納品牌和款式的豐富度比較多；另外從政策面來說，企業(yè)進入門檻不算嚴格，今年還完全放開了外資企業(yè)獨資的限制，因此國產(chǎn)品牌、合資品牌及外企獨資品牌，及非常有競爭力的造車新勢力們，會在未來幾十年里有諸多演變。

動力電池企業(yè)中，2016年有裝車量的企業(yè)為133家，2020年則減少到72家，2021年市場集中度研究統(tǒng)計CR4為79.5%，CR8為90.7%。也就是說無論行業(yè)是否在發(fā)展初期，車規(guī)級動力電池這個子行業(yè)的市場帶有相當大的集中屬性，未進入前十名，幾乎找不到生存空間，因為其下游供應的客戶集中度也相當高。

根據(jù)韓國鋰電池市場研究機構(gòu)SNE Research統(tǒng)計，蜂巢能源2021年及2022年1-6月動力電池裝機量世界排名第十；根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月動力電池裝車量國內(nèi)排名第六。

2．客戶拓展

雖然蜂巢能源的名字為外界知曉的時間較短，似乎是個年輕的公司，但事實上，他的前身早在2012年就開始了電池研發(fā)，蜂巢能源在常州金壇自2018年正式成立起便是一家獨立面向全行業(yè)發(fā)展的公司。雖然汽車行業(yè)里確認一個供應商的流程需要相當長的時間，2021年以來，公司主營業(yè)務中關(guān)聯(lián)方銷售占比呈顯著下降趨勢，至2022年二季度已降至52.23%。同期，主營業(yè)務中非關(guān)聯(lián)方的季度復合增長率為163.37%，遠高于關(guān)聯(lián)方的復合增長率0.16%和整體銷售復合增長率的13.89%。

截至目前，蜂巢能源已經(jīng)建立了完整的多層次客戶體系，客戶結(jié)構(gòu)包括傳統(tǒng)汽車廠商與造車新勢力、國內(nèi)整車廠及海外品牌、關(guān)聯(lián)方客戶及非關(guān)聯(lián)方客戶，公司抗風險能力不斷提升。長城汽車、吉利汽車、零跑汽車、東風汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車、光束汽車、賽力斯汽車、合眾新能源汽車、牛創(chuàng)新能源汽車等整車企業(yè)等整車企業(yè)達成合作關(guān)系，與PSA(Stellantis集團)等知名國際汽車廠商亦開展業(yè)務合作。

3．市場地位就意味著未來營收能力

在招股說明書中報告期內(nèi)顯示公司收入向現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化的能力比較強。

公開資料顯示，蜂巢能源于2018年2月從長城汽車獨立，到上市前，蜂巢能源共進行了4輪融資，投資方涵蓋國家隊、知名機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金等，IPO前股權(quán)融資超200億元。

這些資金投入研發(fā)及建設(shè)產(chǎn)能，每GWh磷酸鐵鋰產(chǎn)線可帶來營收預測為6億元，三元電池產(chǎn)線可帶來營收預測為8億元。以動力電池生產(chǎn)基地規(guī)模20GWh來說，大約可以形成120-150億銷售收入。這也是各地政府有意愿招商電池企業(yè)的原因，然而需要提醒的是，只有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能才有價值。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的基座，是許多企業(yè)不具備且以目標狀況判斷無法跨越的。

本次IPO募集資金使用情況如下：

穩(wěn)健而高速的發(fā)展戰(zhàn)略

1．產(chǎn)品力戰(zhàn)略

目前蜂巢能源致力于推動動力電池正極材料、負極材料、生產(chǎn)工藝等領(lǐng)域核心技術(shù)的研發(fā)，蜂巢能源自主研發(fā)的無鈷正極材料技術(shù)、超高速疊片工藝技術(shù)、“蜂云平臺”監(jiān)控系統(tǒng)等核心技術(shù)水平處于行業(yè)前列。此外，蜂巢能源順應行業(yè)發(fā)展趨勢，積極開展鈉電池技術(shù)開發(fā)、高比能鋰金屬電池、全固態(tài)鋰電池等新興技術(shù)的儲備性研發(fā)，目前已取得階段性成果。

蜂巢能源在無鈷電池開發(fā)上處于行業(yè)前列，自主研發(fā)的層狀無鈷材料已實現(xiàn)量產(chǎn)裝車。公開資料顯示，蜂巢能源無鈷技術(shù)以自研無鈷材料為正極，通過電化學體系優(yōu)化和疊片設(shè)計，有效地提高了電池性能；其中電池能量密度達到240Wh/kg，充電倍率為2C的快充電池可以實現(xiàn)30分鐘充電80%。

蜂巢能源布局的長薄化短刀族群電芯，產(chǎn)品涵蓋300mm到600mm尺寸范圍，覆蓋從1.6C-4C全域快充范圍，實現(xiàn)能量密度更高、快充能力更強、功率性能更好、安全性能更高、成本更低。

2022年11月1日在常州蜂巢能源總部，蜂巢能源發(fā)布了最新一代高速疊片技術(shù)，在疊片效率方面實現(xiàn)了顛覆性突破，達到0.125秒/片，該技術(shù)創(chuàng)新讓蜂巢能源一舉進入疊片技術(shù)的全球領(lǐng)先水平，徹底解決了鋰電池疊片工藝最大的短板—效率問題，并與蜂巢能源未來主力短刀電池形成最佳拍檔，互為促進，相互成就。

蜂巢能源對制造工程技術(shù)的大規(guī)模投入，有利于獲得競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價值。

首先，上文所述產(chǎn)品是蜂巢獨特產(chǎn)品，它的工程實現(xiàn)技術(shù)是獨一無二的，以此搭建新一代產(chǎn)線，投入低，效率高，以此為基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能是有相當價值的。從這個角度看，蜂巢列入TOP10榜單中較晚實現(xiàn)擴產(chǎn)，反而具備后發(fā)優(yōu)勢。

其次，工信部對動力電池生產(chǎn)過程信息有可追溯的要求，所以動力電池領(lǐng)域因為MES生產(chǎn)管理執(zhí)行高于其他智能制造企業(yè)，企業(yè)可達成：①精益控制；②實時數(shù)據(jù)；③防呆流程④無人少人流程的全套信息管理，是極高的行業(yè)壁壘，具備金融價值認可屬性。

2．人才戰(zhàn)略

在人才建設(shè)方面，蜂巢能源重視人才隊伍的擴展、培養(yǎng)和建設(shè),通過自主培養(yǎng)與外部引進，搭建了一支由多位行業(yè)專家及深具行業(yè)管理與研發(fā)經(jīng)驗的人員領(lǐng)銜的、具有全球化視野的研發(fā)團隊。截至2022年6月30日，蜂巢能源擁有研發(fā)與技術(shù)人員2360名，占公司員工總數(shù)比例為19.58%。其中，碩士研究生及以上學歷共計527人，博士研究生學歷36人、為公司在動力電池研發(fā)與創(chuàng)新等領(lǐng)域內(nèi)提供了持續(xù)創(chuàng)新的源動力。

蜂巢能源高度重視對行業(yè)優(yōu)秀研發(fā)人才的吸引、任用、培養(yǎng)與保留。通過具有市場競爭力的薪酬體系、業(yè)績激勵機制、股權(quán)激勵計劃等方式激勵研發(fā)人才隊伍不斷進取、持續(xù)創(chuàng)新，通過專項福利補貼及多樣化的人才關(guān)愛與發(fā)展項目保持研發(fā)隊伍穩(wěn)定發(fā)展。

對比之下，蜂巢的激勵范圍大，力度強， 發(fā)行人披露的情況如下：

3．產(chǎn)業(yè)生態(tài)戰(zhàn)略

通過投資、參股、簽署協(xié)議等方式，蜂巢能源的產(chǎn)業(yè)布局較為完善——在生產(chǎn)基地規(guī)劃方面，蜂巢能源在常州、保定、湖州、南京、遂寧等地建有或規(guī)劃建設(shè)生產(chǎn)基地；在上游產(chǎn)業(yè)布局方面，蜂巢能源建有自主正極材料生產(chǎn)線，并直接或間接參股多家上游企業(yè)，涉及領(lǐng)域包括鋰鹽、前驅(qū)體、負極材料、銅箔、電解液等核心領(lǐng)域；此外，蜂巢能源與長遠鋰科、容百科技、當升科技、新宙邦科技等行業(yè)主要供應商維持了合作關(guān)系，并通過簽署保供協(xié)議等方式穩(wěn)定原材料供應。

為了應對上游原材料緊缺帶來的挑戰(zhàn)，蜂巢能源與巴斯夫、中偉等開展合作，加強鋰資源的供應；2022年6月，蜂巢能源還與川能動力、億緯鋰能簽署合作協(xié)議，宣布組建合資公司，以有效保障鋰鹽供應、降低鋰鹽采購成本。

在中游核心零部件方面，蜂巢能源牽手業(yè)內(nèi)多家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進一步發(fā)揮協(xié)同效應及規(guī)模優(yōu)勢；在下游動力電池回收方面，投資電池回收企業(yè)順華鋰業(yè)、合資成立藤青青再生資源(上饒)有限公司，強化了在電池回收賽道的布局。

與此同時， 根據(jù)蜂巢能源的計劃，其將在中國長三角區(qū)域、華中區(qū)域、西南區(qū)域及歐洲地區(qū)逐步完善生產(chǎn)基地布局，并在歐洲、韓國等地建設(shè)研發(fā)基地，建立起全球化的研發(fā)、生產(chǎn)和服務網(wǎng)絡，服務全球整車企業(yè)和儲能客戶。

最后

綜上所述，蜂巢能源自身基礎(chǔ)不錯，再加上中信證券保薦，上市應該不是特別困難的事情。最最重要的是蜂巢能源成功上市募資成功后，能不能利用好動力與儲能疊加的市場機遇，一切以客戶為中心，以奮斗者為本，努力開拓，奮力進取，奪取以電化學為基礎(chǔ)的新能源汽車+新能源兩場勝利。