《金基研》 祁玄/作者

試想一下，此時(shí)你正在持有一只基金凈值“蒸蒸日上”的基金，與此同時(shí)，你突然發(fā)現(xiàn)有一個(gè)投資者也在持有這只基金，但他正在進(jìn)行大規(guī)模贖回。

看到此情此景，一些同樣持有這只基金的投資者可能會(huì)開(kāi)始“惶恐不安”了，這個(gè)投資者大規(guī)模地贖回基金份額，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致基金凈值下跌？這只基金的凈值會(huì)不會(huì)“縮水”？

遇上類似的情況，投資者不必恐慌，隨著基金份額的變動(dòng)，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制會(huì)出場(chǎng)。

一、“因時(shí)制宜”的擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制

為什么說(shuō)擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制會(huì)在投資者情緒變動(dòng)時(shí)“攪局”？

我們先來(lái)看看擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制的作用過(guò)程。

在開(kāi)放式基金遭遇大額申購(gòu)或贖回時(shí)，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制通過(guò)調(diào)整基金份額凈值的方式，將基金調(diào)整投資組合的市場(chǎng)沖擊成本分配給實(shí)際申購(gòu)、贖回的投資者，從而減少對(duì)存量基金份額持有人利益的不利影響，維護(hù)其他投資者的合法權(quán)益。

在某個(gè)投資者大量申購(gòu)基金份額后，基金的總份額增加，基金經(jīng)理調(diào)倉(cāng)難度加大，基金獲得收益的難度可能會(huì)加大，且若此后基金將進(jìn)行分紅，會(huì)攤薄原有持有者的分紅收益；在某個(gè)投資者大量贖回時(shí)，基金的對(duì)外表現(xiàn)為“供過(guò)于求”，可能會(huì)造成基金凈值的下跌，也損害了其他在持有者的利益。

簡(jiǎn)言之，如果基金遇到了大額申購(gòu)或大額贖回，基金凈值也會(huì)隨之適當(dāng)?shù)亍皵[動(dòng)”一下，進(jìn)一步，這會(huì)影響到一些分批進(jìn)行大額申購(gòu)或贖回的投資者的投資收益，從而影響到其大額申購(gòu)或贖回的行為。這便是“擺動(dòng)定價(jià)”。

這里所說(shuō)的“擺動(dòng)”，其實(shí)和我們常說(shuō)的“隨機(jī)應(yīng)變”、“因時(shí)制宜”有些相似。如同夏天穿短袖，冬天穿棉襖一樣平常，一切具體問(wèn)題具體分析。

二、擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制是怎么運(yùn)行的呢？

那么，如果從細(xì)節(jié)上看，“擺動(dòng)定價(jià)”到底如何影響一些想要大規(guī)模申購(gòu)或贖回的基金持有者？

其實(shí)，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制的運(yùn)行并不難理解。

用白話文來(lái)說(shuō)，當(dāng)有人大規(guī)模進(jìn)行申購(gòu)時(shí)，基金的供給需求表現(xiàn)為“供不應(yīng)求”，此時(shí)，每單位基金的“價(jià)格”，即基金份額的凈值會(huì)增加。此時(shí)，該名投資者后續(xù)的投資成本會(huì)相應(yīng)增加。

例如，有人申購(gòu)了10%基金份額的富國(guó)價(jià)值成長(zhǎng)混合A，凈值增加，那么此人如果想繼續(xù)買入這只基金的份額，就需要用比以往更多的資金申購(gòu)該基金，此時(shí)成本增加。

當(dāng)有人大規(guī)模進(jìn)行贖回的時(shí)候，基金份額的凈值降低，此時(shí)該名投資者仍未贖回的基金份額投資收益會(huì)減少。

再比如，有人贖回了10%易方達(dá)瑞景混合基金，凈值因擺動(dòng)下跌，此后，這位投資者再贖回的基金份額對(duì)應(yīng)的收益便不如此前贖回得到的收益。

可以看出，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制的主要目的，是“增加”大額申購(gòu)的成本、“削弱”大額申購(gòu)的投資收益，減少基金價(jià)格的波動(dòng)，從而保護(hù)還在持有基金的持有者的利益。

值得注意的是，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制涉及到兩個(gè)要點(diǎn)，分別是“擺動(dòng)門(mén)檻”和“擺動(dòng)因子”。

擺動(dòng)門(mén)檻就是機(jī)制的“觸發(fā)點(diǎn)”，它決定這個(gè)機(jī)制何時(shí)“啟動(dòng)”。例如，基金的凈資產(chǎn)為1億元，擺動(dòng)門(mén)檻為10%，那么當(dāng)基金的凈申購(gòu)或贖回超過(guò)了1,000萬(wàn)元時(shí)就會(huì)觸及擺動(dòng)門(mén)檻，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制便會(huì)啟動(dòng)。

擺動(dòng)因子決定基金份額凈值“調(diào)整”的幅度。當(dāng)凈申購(gòu)資金過(guò)多時(shí)，基金管理人會(huì)調(diào)高當(dāng)日申購(gòu)凈值；而當(dāng)凈贖回資金過(guò)多時(shí)，則會(huì)調(diào)低當(dāng)日贖回凈值。擺動(dòng)因子的具體數(shù)值會(huì)根據(jù)不同的申購(gòu)或贖回比例來(lái)確定，一般小于1。通過(guò)使用擺動(dòng)因子，基金管理人可以在一定程度上緩解持有人申贖行為可能對(duì)基金份額凈值的攤薄效應(yīng)。

擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制就像一個(gè)水桶，水位（擺動(dòng)門(mén)檻）從10%上升至12%，在擺動(dòng)因子的作用下，調(diào)整回到水位10%上。

三、擺動(dòng)定價(jià)分類知多少

按照觸發(fā)前提，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制又可以被分為全擺動(dòng)機(jī)制與半擺動(dòng)機(jī)制。

全擺動(dòng)機(jī)制，是指基金只要發(fā)生了“凈申購(gòu)”或“凈贖回”就需要啟動(dòng)的擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制。但由于大部分交易日中凈申贖的操作較少，因此，全擺動(dòng)機(jī)制并不常見(jiàn)。

另外，，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制要觸發(fā)，前提是存在大額申贖，在國(guó)內(nèi)，大額申購(gòu)或贖回的限制時(shí)常發(fā)生，所以，或并不適合采取全擺動(dòng)機(jī)制進(jìn)行分析國(guó)內(nèi)的基金。

半擺動(dòng)機(jī)制，是指需要達(dá)到一定“門(mén)檻”才能被觸發(fā)的擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制，擺動(dòng)門(mén)檻一般設(shè)置為凈申贖金額的一定數(shù)量或比例。

所以，“半擺動(dòng)”機(jī)制，實(shí)質(zhì)是存在啟動(dòng)門(mén)檻的擺動(dòng)定價(jià)。

四、擺動(dòng)定價(jià)非完美，大幅申贖需審視

首先，擺動(dòng)門(mén)檻及幅度計(jì)算復(fù)雜，存在一定主觀性，普通的個(gè)人投資者或難以理解，容易產(chǎn)生誤會(huì)，從而影響自身的投資。

另外，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制被處罰時(shí)，基金的凈值具體被影響了多少，還需要在計(jì)算擺動(dòng)浮動(dòng)和相關(guān)的審批機(jī)制完成后才能得知。而且，在投資過(guò)程中，進(jìn)行投資決策前需要進(jìn)行的準(zhǔn)備工作繁雜，其所需要耗費(fèi)的時(shí)間或難以被壓縮，因此，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制觸發(fā)時(shí)，留給投資者操作的時(shí)間或并不充分。進(jìn)一步說(shuō)，個(gè)人投資者或難以利用擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行投資決策。

同時(shí)，對(duì)于個(gè)人投資者而言，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制還存在另一個(gè)問(wèn)題，即當(dāng)因?yàn)槟硞€(gè)投資者進(jìn)行大額申購(gòu)或贖回而觸發(fā)了擺動(dòng)定價(jià)門(mén)檻后，基金的凈值會(huì)上升或下跌，這個(gè)效應(yīng)會(huì)影響到持有這只基金的所有投資者。而由于其他投資者或不能及時(shí)得知這位投資者的大額交易操作，在做正常申贖時(shí)，也可能會(huì)因擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制而受到波及。

簡(jiǎn)言之，擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制的觸發(fā)可能僅由一個(gè)投資者的大額申贖引起，而受其影響的可能會(huì)是同期內(nèi)進(jìn)行正常申贖的投資者。

擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制在一定程度上可以“擺平”大額申贖的問(wèn)題，安撫基金持有者的情緒。但不論基金市場(chǎng)上如何變化，長(zhǎng)期持有基金應(yīng)該發(fā)揮它的時(shí)間價(jià)值。