文丨付文 編輯丨張桔

在政策的大力扶持下，中藥老字號(hào)迎來(lái)全面價(jià)值重估，投資者可以沿襲三大方向布局。

2025年3月20日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于提升中藥質(zhì)量促進(jìn)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》發(fā)布，《意見(jiàn)》明確提出加快推進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

中藥被譽(yù)為中華瑰寶，中藥老字號(hào)品牌大多擁有保密藥方與獨(dú)特制作技法，具有稀缺性甚至是排他性。品牌中藥歷史悠久，在疾病治療和養(yǎng)生保健中發(fā)揮著獨(dú)特作用，擁有廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)，下游需求穩(wěn)定。因此可以說(shuō)，品牌高度、歷史厚度、市場(chǎng)廣共同決定了中藥老字號(hào)的獨(dú)特價(jià)值，是長(zhǎng)期價(jià)值投資的重要標(biāo)的。

?

政策保護(hù)重塑中藥老字號(hào)價(jià)值

通常來(lái)說(shuō)，中藥被視為大消費(fèi)的組成部分之一，2023年中藥行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模超7000億元。但與一般消費(fèi)品不同，中藥獨(dú)家品種眾多，特別是知名度高的中藥老字號(hào)，通常會(huì)在一些特定疾病治療上具備理想療效，由此形成了較高的品牌壁壘，從而使得供給側(cè)格局相對(duì)穩(wěn)定。

具體來(lái)看，中藥老字號(hào)的壁壘主要來(lái)自三個(gè)方面：首先是獨(dú)家配方，部分知名企業(yè)擁有國(guó)家級(jí)保密、絕密配方，在細(xì)分領(lǐng)域具有壟斷性。其次是道地藥材產(chǎn)地認(rèn)證。中藥特別講究藥材產(chǎn)地，如長(zhǎng)白山人參、寧夏枸杞、川藏蟲(chóng)草等，在地域上具有排他性。再次是獨(dú)特的技藝技法。中藥炮制講究傳統(tǒng)技法的傳承，炒制、燉制、蒸制、焙制、酒制等特殊工藝，與西藥的工業(yè)化生產(chǎn)存在明顯差異。目前已經(jīng)有100多項(xiàng)中藥傳統(tǒng)炮制技藝入選非遺。

中藥老字號(hào)得到相關(guān)法律法規(guī)的嚴(yán)格保護(hù)。從近年來(lái)的政策導(dǎo)向看，國(guó)家支持和鼓勵(lì)中藥老品牌健康發(fā)展。2023年新版《中藥注冊(cè)管理專(zhuān)門(mén)規(guī)定》實(shí)施后，經(jīng)典名方審批效率明顯提升，中藥新藥臨床試驗(yàn)周期也明顯快于化學(xué)藥。觀察醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整也可以發(fā)現(xiàn)，中藥獨(dú)家品種獲得了較高保留率。在政策細(xì)心呵護(hù)和積極推動(dòng)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，中藥老字號(hào)的品牌護(hù)城河進(jìn)一步拓寬。

?

終端需求持續(xù)升級(jí)具備強(qiáng)黏性

與一般藥品不同，中藥不僅可以治病救人，部分品種還具有滋補(bǔ)養(yǎng)生的功能，不僅是老年群體，中青年群體對(duì)品牌中藥的接受度也在提高，整體看消費(fèi)者自發(fā)性購(gòu)買(mǎi)意愿較強(qiáng)。

2023年，中醫(yī)藥零售市場(chǎng)藥品銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)5015億元，同比增長(zhǎng)3.3%。該增長(zhǎng)來(lái)自老齡化社會(huì)對(duì)中醫(yī)藥長(zhǎng)尾需求的持續(xù)釋放，以及年輕群體對(duì)中醫(yī)藥養(yǎng)生新趨勢(shì)的認(rèn)同。

上述獨(dú)特的市場(chǎng)需求現(xiàn)象表明，品牌中藥相較一般消費(fèi)品具有更強(qiáng)的終端黏性和更穩(wěn)定的復(fù)購(gòu)率，自發(fā)性購(gòu)買(mǎi)和個(gè)人自費(fèi)意愿較強(qiáng)，因此中藥老字號(hào)企業(yè)具有定價(jià)權(quán)，成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)，在醫(yī)保集采和藥品價(jià)格治理的行業(yè)性壓力下，依然能夠保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。

?

集采影響與成本壓力充分消化

集采帶來(lái)的降價(jià)壓力，藥材漲價(jià)帶來(lái)的成本壓力，是制約中藥企業(yè)估值的兩大因素。目前，這兩大壓力均得到明顯釋放。

集采方面，根據(jù)2024年12月31日發(fā)布的第三批全國(guó)中成藥集采結(jié)果，整體平均價(jià)格降幅為63%，相比以往批次的降價(jià)幅度更高，但較少涉及上市公司重點(diǎn)品種。同時(shí)，中成藥首批擴(kuò)圍接續(xù)采購(gòu)價(jià)格降幅溫和，部分品種順利實(shí)現(xiàn)不降價(jià)續(xù)約，有利于未來(lái)提升產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。

成本方面，中藥材價(jià)格指數(shù)從2022年11月開(kāi)始持續(xù)上漲，中藥板塊毛利率承壓，由2023年一季度的46.54%逐季下降至2024年三季度的39.98%。2024年7月開(kāi)始，中藥材價(jià)格指數(shù)見(jiàn)頂回落，下游中藥企業(yè)成本壓力逐步減弱，2025年有望開(kāi)始逐步修復(fù)。

在行業(yè)整體盈利能力迎來(lái)邊際改善的基礎(chǔ)上，中藥老字號(hào)品牌價(jià)值有望在以下三個(gè)方向上實(shí)現(xiàn)重估。

?

獨(dú)家大單品穿越周期穩(wěn)健成長(zhǎng)

在近年來(lái)的行業(yè)景氣波動(dòng)中，擁有獨(dú)家知名大單品的龍頭企業(yè)，憑借稀缺性定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)不斷提高價(jià)格轉(zhuǎn)移成本壓力，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健成長(zhǎng)。

例如某上市公司是中華老字號(hào)企業(yè)，擁有一個(gè)國(guó)家絕密級(jí)配方（全國(guó)僅有兩個(gè)），傳統(tǒng)制作技藝入選國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄，核心產(chǎn)品是國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種，其原料采用了天然牛黃、天然麝香等名貴藥材。牛黃、麝香的天然原料入藥嚴(yán)格準(zhǔn)入和配額制管理，具有較高的政策壁壘。2024年公司的品牌價(jià)值達(dá)到422.89億元。

它的核心產(chǎn)品在肝病、腫瘤、炎癥、抗病毒等方向上具有臨床優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)以及東南亞等地消費(fèi)者中具有很高的產(chǎn)品認(rèn)知度和品牌認(rèn)可度。2004年-2023年間，該產(chǎn)品零售價(jià)從325元/粒漲至760元/粒，基本保持了每年提價(jià)一次的節(jié)奏，年均提價(jià)幅度9.7%，較為有效地對(duì)沖了近年來(lái)天然牛黃價(jià)格大幅上漲的不利影響。

2024年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.69億元，同比增長(zhǎng)7.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)到29.74億元，同比增長(zhǎng)6.32%。公司表示，營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自核心產(chǎn)品的銷(xiāo)售增加。

?

全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)確保精品國(guó)藥市占率

對(duì)比來(lái)看，另一家上市公司擁有精品國(guó)藥品牌矩陣，2019年-2023年，安宮牛黃系列、牛黃清心系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列等拳頭產(chǎn)品穩(wěn)居銷(xiāo)售前列，前五大單品銷(xiāo)售額在公司醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售中占比穩(wěn)定在46%左右，同時(shí)毛利率顯著高于醫(yī)藥工業(yè)整體表現(xiàn)。

中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式是該公司的一大看點(diǎn)，業(yè)務(wù)涵蓋中藥材種植、中成藥生產(chǎn)、藥品零售等環(huán)節(jié)，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。這種全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)模式，確保了上游原料“道地藥材”的制藥原則，延續(xù)了“藥材好、藥才好”的品牌價(jià)值觀念，具備很強(qiáng)的口碑效應(yīng)。

其主打的安宮牛黃丸雙天然產(chǎn)品，對(duì)中風(fēng)昏迷等病癥具有理想療效，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走高，并在內(nèi)地和香港兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了價(jià)格和市占率的持續(xù)雙提升。雖然國(guó)內(nèi)擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)批文的企業(yè)超過(guò)120家，但公司所生產(chǎn)的安宮牛黃丸國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)50%，在香港零售市場(chǎng)市占率一度高達(dá)94.2%。

2024年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收185.97億元，同比增長(zhǎng)4.12%；歸母凈利潤(rùn)15.26億元，同比下滑8.54%；扣非歸母凈利潤(rùn)14.82億元，同比下滑10.55%。雖然全年業(yè)績(jī)承壓，但毛利率指標(biāo)逐步改善，2024年一到四季度，毛利率分別為42.9%、45.0%、43.2%、44.7%，盈利能力顯示出回升態(tài)勢(shì)。

?

國(guó)企改革釋放品牌價(jià)值提升分紅回報(bào)

國(guó)企是中藥上市公司中的主力軍，有超過(guò)20家A股中藥上市公司的實(shí)控人為國(guó)資背景，占比約為30%。2023 年，中藥國(guó)企上市公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、市值占比均達(dá)到約60%。在國(guó)企改革逐步深化、政策要求提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和分紅回報(bào)的背景下，中藥國(guó)企上市公司頻頻出現(xiàn)資產(chǎn)整合、管理層變革、股權(quán)激勵(lì)等消息，有助于降本增效，進(jìn)一步釋放品牌價(jià)值。

例如，作為央企華潤(rùn)集團(tuán)旗下企業(yè)的某中藥板塊公司，核心產(chǎn)品是具有補(bǔ)氣養(yǎng)血、美容養(yǎng)顏等功效的知名中藥，品牌認(rèn)知度高。2024年，公司核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，繼續(xù)保持OTC第一大單品地位；主打產(chǎn)品及系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.44億元，同比增長(zhǎng)27.04%；毛利率73.61%，同比提升1.23個(gè)百分點(diǎn)。

2024年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.21億元，同比增長(zhǎng)25.57%；歸母凈利潤(rùn)15.57億元，同比增長(zhǎng)35.29%；扣非歸母凈利潤(rùn)14.42億元，同比增長(zhǎng)33.17%。在盈利能力持續(xù)提升的同時(shí)，該公司堅(jiān)持高分紅回報(bào)股東，2024年實(shí)施了首次中期分紅，當(dāng)年全年累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利15.5億元，分紅率達(dá)到99.7%。

對(duì)比來(lái)看，作為廣藥集團(tuán)旗下的某中藥上市企業(yè)，實(shí)控人為廣州市政府。作為大南藥的代表，該公司擁有十余家中華老字號(hào)成員企業(yè)，包括陳李濟(jì)、中一藥業(yè)等具有百年歷史的藥廠。2024年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收749.9億元，同比下滑0.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.4億元，同比下滑30.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)23.6億元，同比下滑35.2%。目前，公司正在深耕華南優(yōu)勢(shì)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，擇機(jī)拓展全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，加大推廣藥食同源產(chǎn)品，有望在今年迎來(lái)修復(fù)。

分紅方面，公司近年來(lái)分紅率保持在30%左右，2024年公司預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利13億元（含中期已分配現(xiàn)金紅利6.5億元），占?xì)w母凈利潤(rùn)比例達(dá)到45.9%。公司表示2025年擬發(fā)放中期分紅，體現(xiàn)出管理層對(duì)今年企業(yè)經(jīng)營(yíng)的良好預(yù)期?！?/p>

（本文已刊于04月12日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。本文觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議）