原創(chuàng)@新熵作者丨 茯神 ?編輯丨龍葵?

登陸港股二次上市的順豐，首日收盤平收零漲幅，卻在第二天迎來破發(fā)。

去年6月，極兔快遞率先叩響了港交所的大門，順豐緊隨其后于8月提交招股書，卻在半年之內(nèi)未能完成聆訊導(dǎo)致遞表失效。今年6月，二戰(zhàn)港交所的順豐終于如愿，11月27日以每股34.30港元的價格正式發(fā)行，順豐集團的創(chuàng)始人王衛(wèi)在港交所成功敲鐘，一同現(xiàn)身的還有快遞小哥 。

要知道2000億市值的順豐背后，離不開近50萬名快遞“小哥”的支撐。順豐2023年的成本費用中，有近36%的成本都來自于人力外包。

通常情況下，A股上市公司選擇在港股二次上市后，交易價格一般會低于前者。二級市場上還有A/H溢價率或H/A折價率的說法。11月26日，順豐在A股上以42.07元人民幣的價格收盤，再次印證了這一慣例。

當(dāng)年的BAT、小米等一眾互聯(lián)網(wǎng)公司選擇在港上市，主要是由于滿足不了A股的盈利門檻，而多數(shù)央企分別在A、H兩地上市，其實是不太注重市值管理，更多是為了開辟國際上的融資渠道。

同行中的京東物流、極兔快遞目前在港股上均處于破發(fā)狀態(tài)。即使作為國內(nèi)的快遞一哥，順豐的二次敲鐘在第二天迎來破發(fā)，也只能說沒有太多意外。

企業(yè)在二級市場上的股價表現(xiàn)，并不能完全與經(jīng)營狀況呼應(yīng)。王衛(wèi)早年間也曾直言：“上市后，企業(yè)就變成一個賺錢的機器，每天股價的變動都牽動著企業(yè)的神經(jīng)，對企業(yè)管理是不利的。”

此次在港上市，順豐共發(fā)行1.7億股股份，若未行使超配權(quán)，順豐募集資金凈額達到56.62億港元，成為年內(nèi)香港的第二大規(guī)模IPO。其募資的45%，都將用于加強國際及跨境物流能力。順豐控股已崛起為中國乃至亞洲首屈一指的綜合物流服務(wù)巨擘，在全球舞臺上緊隨UPS、DHL及FedEx之后。

一邊是尚未站穩(wěn)腳跟的國際業(yè)務(wù)，面對競爭急需加碼；另一邊是國內(nèi)市場的利潤空間不斷被壓縮，負(fù)債一路攀升，即使是赴港折價吸金（11月24日晚，順豐控股H股定價34.3港元，較A股25日的42元收盤價折價24%），也成了順豐眼下最好的選擇。

港股的誘惑

從拉著行李箱奔波于香港和廣東碼頭之間的“人肉快遞”，到鄂州花湖機場73條貨運航線日夜不停地穿梭，王衛(wèi)對于快遞物流行業(yè)的理解，就是自營才是硬道理。?

鄂州機場啟動建設(shè)的2017年，順豐凈利潤不過47億。這個“中國首個貨運機場”前后花費了近200億的投資，相當(dāng)于把順豐4年的利潤一口氣燒光，間接導(dǎo)致了集團2020年的巨額虧損。王衛(wèi)不得不在股東大會上公開道歉，但也表示了“寧折不彎”。?

自2020年起，順豐控股逐年大幅增加固定資產(chǎn)投資，到了2021年，其投資額飆升至192億元，創(chuàng)下新高。?

順豐如此投入真金白銀的自營模式，一直面對著以申通、中通、圓通、韻達為代表的通達系的沖擊。后者的加盟模式，只需要投入建設(shè)主要運輸干線，以及重點地區(qū)的運轉(zhuǎn)中心，更低層級的網(wǎng)點終端覆蓋，則全部交由加盟商們進行攬收與配送。?

這樣不僅大大提高了擴張規(guī)模搶占市場的效率，社會資源的充分利用也減輕了快遞企業(yè)的資金壓力。?

相反，以一己之力承擔(dān)整個快遞鏈條上所有環(huán)節(jié)的順豐，必須重金打造基建網(wǎng)絡(luò)。從財報數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，順豐2018年-2023年的負(fù)債規(guī)模從347億元攀升至1182億元，資產(chǎn)負(fù)債率從48%上升到53%。最新的數(shù)據(jù)顯示，順豐2024年上半年的負(fù)債規(guī)模為1210億元，已達到去年整年的水平。?

主營業(yè)務(wù)大量的資本投入只是一方面，與之相伴的還有，這些支出短期內(nèi)可能不會產(chǎn)生回報或者實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟利益。不過，近年來，順豐的資本投入逐步收緊，2024年上半年，其資本開支降至51億元，這一跡象表明，順豐很可能已步入投資回報的新階段。?

另外，自2017年順豐在A股借殼上市后，還開啟了簡單粗暴的“買買買”模式。?

從2018年到2021年間，順豐先后斥資17億元收購了廣東新邦物流71%的股份；1億美元入股美國物流服務(wù)平臺Flexport；55億收購了德國郵政敦豪（DHL）集團的在華業(yè)務(wù)；175.55億港元收購了港股上市的嘉里物流51.5%的股份。?

持續(xù)三年的并購，推動著順豐A股的市值達到了5000多億元的巔峰，但毛利率相比上市之初的20%幾近腰斬。?

數(shù)據(jù)顯示，順豐在2021年-2023年間的毛利率分別為12.37%、12.49%、12.82%，銷售凈利率分別是1.89%、2.62%、3.06%。盈利能力遲遲無法扭轉(zhuǎn)之下，順豐的市值一路縮水至今，降到了2000億元左右的規(guī)模。?

順豐不是不懂得港股市場的嚴(yán)峻。2021年先后送上港股的兩家子公司，順豐房托和順豐同城，目前都處于破發(fā)狀態(tài)；收購并表后的嘉里物流迎來了一個短暫高光，也很快回歸常態(tài)。然而，港股上市后的國際化標(biāo)簽和更多元的融資渠道，仍是目前急于出海且非常缺錢的順豐，必須拿下的陣地。?

卷不動通達

國內(nèi)的快遞行業(yè)打了多年的“價格戰(zhàn)”，讓一些曾經(jīng)耳熟能詳?shù)钠放迫绲掳?、百世，都紛紛賣身自保，順豐作為行業(yè)龍頭也難免不受影響。?

根據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示，2014年的順豐在國內(nèi)市場上的份額為11.5%，其獨有的時效性優(yōu)勢給其帶來了61.2%的行業(yè)溢價率。隨后的幾年中，其他快遞企業(yè)在價格戰(zhàn)中不斷拉低行業(yè)均價，順豐僅僅是維持住原有的收費水平，在2018年的行業(yè)溢價率就達到了93.7%，但同時市場份額下滑到了7.63%。?

盡管營收和利潤仍足夠讓順豐短期內(nèi)坐穩(wěn)快遞一哥的位置，但依靠背后的電商平臺，通達系和后崛起的極兔，完全可以在占領(lǐng)更廣大的電商件市場后，再提高時效性向順豐這最后一座堡壘發(fā)動反撲。?

察覺到威脅的順豐，于2019年開始松動高價，持續(xù)到2021年時把行業(yè)溢價率一路降到了64.3%，期間還在2020年成立了主打電商件和加盟模式的豐網(wǎng)速運。?

不過，打不過就加入的順豐，并未收獲如期的效果，市占率始終不能突破10%，降價帶來的利潤損失卻是實打?qū)嵉娜馓?；最終在2023年放棄了“以價換量”的策略，重新做回了高價的自己，豐網(wǎng)速運也賣給了極兔。?

2024年，國家郵政局發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量累計完成801.6億件，同比增長23.1%；快遞業(yè)務(wù)收入累計完成6530.0億元，同比增長15.1%。雙雙增長的數(shù)據(jù)反映到快遞企業(yè)個體上，卻悲喜并不相通。?

招股書顯示，順豐的業(yè)務(wù)分為速運及大件業(yè)務(wù)、同城即時配送業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)三個部分。其中，“小而美”的時效快遞還是主營業(yè)務(wù)，帶動速運板塊成為公司的支柱業(yè)務(wù)；同城即時配送卻不給力，連續(xù)三年貢獻的收入占比不到3%。?

▲ 圖/新股雷達?

然而，順豐起家的“時效快遞”優(yōu)勢漸弱。2024年中報顯示，該業(yè)務(wù)仍占據(jù)順豐總營收的44.03%，創(chuàng)造了近600億元的營收。雖仍為第一大業(yè)務(wù)，但京東、三通一達等提速降價，對順豐構(gòu)成壓力。?

盡管順豐控股的業(yè)務(wù)量要低于與電商平臺“綁定”的京東物流、三通一達等企業(yè)，但是票均收入是他們的7倍。拿順豐、圓通、韻達、申通四家企業(yè)的5月單票收入舉例，分別為15.25元、2.23元、2.03元、2.01元，分別同比降低了1.17%、2.82%、16.8%、9.05%。更多的單量，更高的營收，帶來的卻是更低的單價，甚至是更低的利潤。?

順豐已然是行業(yè)之中特立獨行的存在，在放棄對市場份額的執(zhí)念后，毛利率一直維持在行業(yè)平均水準(zhǔn)之上，但競爭壓力始終不減。同樣屬于自營模式的京東物流，以及在阿里改革后下場自營準(zhǔn)備單飛的菜鳥，近兩年不斷向時效快遞這個順豐的舒適區(qū)內(nèi)挺進。通達系和極兔也在通過數(shù)字化建設(shè)，一步一個腳印地縮短配送時長。?

當(dāng)初的擔(dān)憂現(xiàn)已成真，曾經(jīng)的努力未及預(yù)期，在國內(nèi)市場上卷不動的順豐，只能把目光投向海外。這個已經(jīng)成為亞洲第一、全球第四的快遞巨頭，必須直面全球化市場中更復(fù)雜的態(tài)勢。?

海外尋大腿

供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)，一直被順豐視為第二增長曲線，從2020年8.7%的營收占比，到2022年暴漲至33.6%。這都要歸功于2021年順豐對嘉里物流的收購和并表。?

可好日子并不長久，疫情結(jié)束后全球空海運價格的回落，讓順豐國際業(yè)務(wù)在2023年急轉(zhuǎn)直下，從2022年的484.7億營收頂峰，猛跌至257.6億營收，一度連累到順豐集團總體營收出現(xiàn)多年來的首次下滑。2024年的最新數(shù)據(jù)顯示，國際業(yè)務(wù)有所回暖但仍未扭轉(zhuǎn)頹勢。?

選擇在港股二次上市，順豐特意在遞交材料中表示自己“已經(jīng)度過了資本開支的高峰期”，似乎在回避缺錢的形象，反而在公告中不斷強調(diào)“國際化”的戰(zhàn)略：“為了進一步推進國際化戰(zhàn)略，打造國際化資本運作平臺，提升國際品牌形象，提高綜合競爭力?！?

足以看出王衛(wèi)已經(jīng)把順豐的下一個階段押寶在了出海之上。?

早在2023年8月的股東大會上，王衛(wèi)對于順豐的國際化步伐顯得有些急切。他直言不諱地說：“順豐不能比友商慢了，（在香港上市）是出于國際化的考慮，盡管此前順豐在國際業(yè)務(wù)上已有一些投資，但還不夠，順豐需要一個國際化的資本平臺?！?

事實上，順豐有計劃地進行海外布局要始于更早的2009年，借助彼時的韓國美妝代購風(fēng)潮，僅花了兩年時間就覆蓋了韓國全境；2013年后又相繼把業(yè)務(wù)拓展到了東南亞的泰國、新加坡、馬來西亞，以及東亞的日本。?

嘉里物流就是東南亞市場上最大的第三方物流企業(yè)?？烧沁@個市場，同樣是極兔快遞的前身J&T Express的龍興之地。后者在2015年成立于印尼，根據(jù)第三方機構(gòu)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，極兔2022年時在東南亞的市場份額已經(jīng)達到了22.5%。?

想要抽身國內(nèi)價格戰(zhàn)泥潭的順豐，跑到海外其實面對的還是同一批對手。?

通達系們并非樂于在增量不增利的內(nèi)卷中掙扎，也都把出海當(dāng)作嘗試的方向。被順豐賣掉的豐網(wǎng)前CEO周建，加盟圓通后的頭銜就是國際快遞執(zhí)行總裁，頭號假想敵也是東南亞市場上的極兔。?

如今的極兔，隨著拼多多旗下跨境電商Temu的飛速擴張，已把業(yè)務(wù)旗幟插上了北美大陸。同樣在海外有電商業(yè)務(wù)的阿里和京東，也帶動著旗下的菜鳥和京東物流，在國際物流配送中先人一步。?

當(dāng)然，這些搶跑選手與順豐一道，都要面對目前占據(jù)了全球快遞市場近九成份額的UPS、DHL、FedEx。眼下大家著力競爭的，其實還是國內(nèi)跨境物流的市場。此前，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，到2027年中國跨境物流市場規(guī)模達1714億美元，2023年-2027年復(fù)合增長率為5.6%。?

從過往順豐的海外業(yè)務(wù)布局策略來看，獲得港股上市公司的身份，理所應(yīng)當(dāng)?shù)乜梢愿憬莸剡M行并購。2023年下半年，嘉里物流發(fā)布公告稱，計劃以2.5億港元再次向順豐出售旗下亞太區(qū)和歐洲從事快遞服務(wù)的若干附屬公司。?

可 以預(yù)見，順豐國際化的大戰(zhàn)略，極大可能會延續(xù)“買買買”的并購模式。但作為缺少商流帶動物流邏輯的第三方獨立快遞公司，順豐還必須抱到一條可以抗衡電商系快遞企業(yè)的大腿才行。?