《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近日，北交所披露了蘅東光通訊技術(shù)（深圳）股份有限公司（以下簡稱：蘅東光）的第一輪審核問詢函。

蘅東光于2024年9月3日掛牌新三板，2024年年底正式遞表北交所，保薦機構(gòu)為招商證券。

審核問詢函的要求包括但不限于，進(jìn)一步說明市場地位和競爭力、進(jìn)一步說明關(guān)于主要客戶和供應(yīng)商重疊、進(jìn)一步說明外銷收入占比較高及真實性核查、進(jìn)一步說明客戶集中度較高及業(yè)績增長的可持續(xù)性、進(jìn)一步說明募集資金的必要性和合理性等。

01

境外業(yè)務(wù)占比超八成，大客戶依賴癥明顯

蘅東光聚焦于光通信領(lǐng)域無源光器件產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售，主營業(yè)務(wù)包括無源光纖布線、無源內(nèi)連光器件及相關(guān)配套業(yè)務(wù)三大板塊。公司境外業(yè)務(wù)涉及全球多個國家和地區(qū)，其中美國市場為最重要的收入來源。

2021-2023年及2024年1-6月（以下簡稱：報告期內(nèi)），蘅東光的營業(yè)收入分別為3.97億元、4.75億元、6.13億元、4.96億元，凈利潤分別為1237.34萬元、5533.44萬元、6508.12萬元、5348.40萬元，歸母凈利潤分別為1237.34萬元、5533.44萬元、6452.85萬元、5275.17萬元。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入中境外收入占比為68.03%、75.90%、79.00%和83.87%，且外銷產(chǎn)品主要以美元結(jié)算。

其中，公司前五大主要客戶AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI均為美國企業(yè)。向前五大客戶銷售的比例分別為68.22%、66.74%、67.85%、73.23%，值得一提的是，五大客戶中向AFL公司銷售的比例逐年攀升并在2024年1-6月飆升至50%，可謂一家獨大。

隨著對單一客戶的集中，蘅東光的應(yīng)收賬款余額和存貨也逐年攀升。

報告期各期末，蘅東光的應(yīng)收賬款余額分別為1.15億元、1.39億元、1.96億元、2.73億元，占營業(yè)收入的比例分別為28.88%、29.17%、31.92%、55.05%，存貨賬面價值分別為3465.88萬元、3911.51萬元、7709.94萬元、1.78億元，占總資產(chǎn)的比例分別為9.46%、7.34%、11.23%、19.23%，均持續(xù)上升。

公司表示，2024年6月末，公司應(yīng)收賬款賬面余額較上年增加39.52%，2024年1-6月營業(yè)收入較上年同期增加133.78%，2024年6月末公司應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例為55.05%，公司應(yīng)收賬款余額增長主要受營業(yè)收入規(guī)?？焖僭鲩L以及截至期末未到客戶回款賬期，使得本期末應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例較高。

與此同時，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率也明顯下降。

報告期內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.23次/年、3.75次/年、3.67次/年、2.12次/年，存貨周轉(zhuǎn)率分別為8.50次/年、7.67次/年、6.99次/年、2.73次/年。

上游采購方面，招股書顯示，報告期內(nèi)，公司前五大供應(yīng)商采購金額分別為9705.16萬元、1.23億元、1.94億元、2.30億元，占原材料采購總額比例分別為42.33%、45.74%、50.01%、53.13%，呈逐年上升趨勢。其中，前五大供應(yīng)商中的主要供應(yīng)商AFL和US Cone均為境外企業(yè)，US Conec常年居采購總額的第一位。

2023年和2024年1-6月，US Conec和AFL合計占當(dāng)年采購總量的27.98%、33.93%，超出前五大供應(yīng)商采購總額的一半，并且需要注意的是，AFL公司同時為蘅東光的供應(yīng)商和主要客戶。

也就是說，蘅東光的主要供應(yīng)商和主要客戶均以境外企業(yè)為主，而在當(dāng)下國際貿(mào)易并不太平的情況下，或許會對公司的業(yè)績造成影響。

02

毛利率及研發(fā)費用率遠(yuǎn)弱同行

此外，蘅東光毛利率從2023年開始有所下滑。

報告期內(nèi)，蘅東光的毛利率分別為27.74%、28.50%、25.75%和25.94%，遠(yuǎn)低于同行可比公司毛利率的均值35.95%、36.26、35.20%、36.86%。

公司對此表示，綜合毛利率水平在可比公司區(qū)間范圍內(nèi)，整體低于同行業(yè)可比公司平均值。公司與同行業(yè)可比公司在產(chǎn)品大類上較為類似，均主要聚焦于光通信器件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，但在具體細(xì)分產(chǎn)品上側(cè)重點各有不同，因此毛利率呈現(xiàn)出一定差異。上述同行業(yè)可比公司中，天孚通信毛利率水平較高，主要原因為天孚通信能夠為全球客戶提供多種垂直整合一站式產(chǎn)品解決方案，在產(chǎn)品成本上具有一定優(yōu)勢，因此毛利率較高。

進(jìn)一步來看，公司的主要收入來源無源光纖布線產(chǎn)品和無源內(nèi)連光器件產(chǎn)品的毛利率也都差強人意。

報告期內(nèi)，無源光纖布線的毛利率分別為30.86%、32.28%、30.81%、30.70%，無源內(nèi)連光器件的毛利率分別為21.65%、13.16%、7.68%、8.56%。一個期內(nèi)表現(xiàn)波動并不大，一個大幅下滑。

公司解釋稱，無源光纖布線的毛利率有所下滑，一方面是由于無源光纖布線產(chǎn)品上游原材料供應(yīng)緊張導(dǎo)致成本上升，以及下游客戶的訂單減少使得人工成本有所上升。另一方面是因下游市場核心部件短缺導(dǎo)致客戶對于高毛利的光纖柔性線路產(chǎn)品的需求出現(xiàn)下降，雖然隨著2023年生產(chǎn)線向越南轉(zhuǎn)移使得光纖柔性線路產(chǎn)品成本有所下降，但收入占比的下降最終導(dǎo)致無源光纖布線產(chǎn)品毛利率的下滑。

而無源內(nèi)連光器件的毛利大幅下滑是因為公司在報告期內(nèi)持續(xù)引入新產(chǎn)品，而新產(chǎn)品的投入、量產(chǎn)、獲利需要一定的時間，加之公司下游市場的產(chǎn)品競爭激烈，導(dǎo)致公司產(chǎn)品價格的調(diào)整，最終使得無源內(nèi)連光器件的整體毛利率下降。

審核問詢函提出，請發(fā)行人：（1）結(jié)合發(fā)行人及同行業(yè)可比公司在下游客戶及具體應(yīng)用領(lǐng)域的差異、發(fā)行人與同行業(yè)可比公司主要產(chǎn)品技術(shù)差異等說明可比公司選擇是否合理，說明綜合毛利率顯著低于同行平均水平的原因及合理性。（2）說明報告期各期發(fā)行人細(xì)分產(chǎn)品的毛利率情況與同行可比公司相同或類似產(chǎn)品的比較情況，分析發(fā)行人主要產(chǎn)品的毛利率、變動趨勢是否與可比公司存在較大差異；結(jié)合產(chǎn)品內(nèi)容、主要產(chǎn)品功能差異、技術(shù)差異、定位差異、成本結(jié)構(gòu)差異等，對比分析說明發(fā)行人產(chǎn)品毛利率與可比公司毛利率的差異及合理性。（3）分析發(fā)行人單位材料成本、單位人工成本、單位制造費用等與可比公司的比較情況，說明差異原因及合理性。（4）說明發(fā)行人未來是否存在競爭加劇、毛利大幅下降的風(fēng)險。

招股書顯示，公司的研發(fā)費用率也逐年走低。

報告期內(nèi)，蘅東光的研發(fā)費用率分別為9.30%、7.26%、5.55%、4.16%，遠(yuǎn)低于同行可比公司研發(fā)費用率的均值9.27%、10.64%、10.08%、10.23%。

公司對此的解釋是，研發(fā)費用率的差異主要受各公司發(fā)展規(guī)模、發(fā)展階段的不同所致。公司主營產(chǎn)品以光器件中的光無源產(chǎn)品為主，而同行可比公司產(chǎn)品線較廣且為上市公司，人員數(shù)量、材料、設(shè)備耗用等支出較大，整體研發(fā)費用規(guī)模較大。

同時，蘅東光的銷售費用率分別為3.91%、2.55%、2.61%、2.03%，高于同行可比公司銷售費用率的均值1.86%、2.02%、1.62%、1.81%。

公司解釋稱，主要原因是報告期內(nèi)公司銷售規(guī)模低于同行可比公司的平均水平，體量較小并處于市場快速開拓階段，因此銷售費用率相對較高。

03

資產(chǎn)負(fù)債率攀升，償債能力弱于同行

值得關(guān)注的是，公司的償債能力也不容樂觀。

報告期各期末，公司的負(fù)債總額總體呈上升趨勢，分別為2.09億元、2.27億元、3.18億元、5.00億元，資產(chǎn)負(fù)債率為57.12%、42.55%、46.27%、54.20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行可比公司的均值18.67%、19.55%、19.16%、25.09%。

招股書顯示，公司的負(fù)債主要以流動負(fù)債為主，流動負(fù)債包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)繳稅費。

招股書顯示，2024年1-6月負(fù)債率有所上升，一方面是下游市場需求的增加導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)增加，另一方面是上游部分原材料供應(yīng)緊張導(dǎo)致交付期延長，因此公司通過短期借款增加庫存以保證訂單如期交付，使得公司的應(yīng)付供應(yīng)商的貨款增加，因此資產(chǎn)負(fù)債率上升。

報告期各期末，公司的流動比率分別為1.33、1.98、1.51、1.31，速動比率分別為1.14、1.78、1.26、0.94，均大幅低于同行可比公司流動比率和速動比率的均值。

蘅東光表示，2024年6月末，公司短期借款增加3470萬元，應(yīng)付賬款增加1.36億元，致2024年6月末流動負(fù)債較2023年末增長57.17%，增長幅度高于流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的增長幅度，使得本年末流動比率和速動比率較上年末有所下降。

總體來看，蘅東光資產(chǎn)負(fù)債率有所起伏，遠(yuǎn)高于同行均值近20個百分點，而流動比率和速動比率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行，這或許部分源于公司未上市因素，不過投資者對于其償債能力方面的擔(dān)憂也凸顯出公司急于上市來舒緩。倘若上市成功，其償債能力是否有明顯改善，還需要進(jìn)一步觀察。

04

對賭協(xié)議下的上市，公積金繳納比例過低

外界也關(guān)注到蘅東光的對賭風(fēng)險。

招股書披露，2017年10月，公司實際控制人陳建偉及股東銳發(fā)貿(mào)易、銳實創(chuàng)業(yè)、蕾果咨詢與投資機構(gòu)深創(chuàng)投、紅土投資、紅土創(chuàng)客簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議對蘅東光有限的業(yè)績承諾與補償以及股權(quán)回購的觸發(fā)條件、回購方式等相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了約定。

2024年2月，蘅東光及其股東與投資機構(gòu)深創(chuàng)投、紅土投資、紅土創(chuàng)客新簽訂的增資合同書之補充協(xié)議五約定，若公司截至2026年12月31日仍在中國境內(nèi)公開發(fā)行股票和上市，深創(chuàng)投有權(quán)要求公司實際控制人回購其持有的公司全部或部分股份。公司和紅土投資和紅土創(chuàng)客也有相似的協(xié)議。

招股書介紹，2024年11月，公司股東銳發(fā)貿(mào)易、銳創(chuàng)實業(yè)與投資機構(gòu)招證冠智、贛州鯤鵬分別簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定控股股東銳發(fā)貿(mào)易、股東銳創(chuàng)實業(yè)存在股權(quán)回購義務(wù)，該回購義務(wù)自公司向證券交易所（包括上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所）提交的首次公開發(fā)行股票并上市的申請文件被受理之日中止執(zhí)行；公司上市申請未獲得核準(zhǔn)通過、撤回申請、或任何其他原因?qū)е鹿疚赐瓿缮鲜械?，前述被中止?zhí)行的權(quán)利即刻恢復(fù)效力。

根據(jù)對賭條款的約定，公司實際控制人陳建偉及控股股東銳發(fā)貿(mào)易、股東銳創(chuàng)實業(yè)存在被投資機構(gòu)要求履行股權(quán)回購對賭義務(wù)的風(fēng)險，可能會對相關(guān)義務(wù)主體任職資格以及其他公司治理、經(jīng)營事項產(chǎn)生一定的不利影響。

也就是說，如果蘅東光不能在約定的期限前上市，或?qū)⒃谪攧?wù)層面對實控人產(chǎn)生較大風(fēng)險。

和君咨詢相關(guān)人士向《港灣商業(yè)觀察》表示，一家公司上市的動機因素眾多，對賭協(xié)議有時是企業(yè)出于為了發(fā)展某個項目需要融資因此和投資人形成約定。不上市就撤資的確存在投資人對公司未來失去信心的可能。

招股書顯示，本次公司的募集資金為6.51億元，募資項目包括桂林制造基地擴建（三期）項目、越南生產(chǎn)基地擴建項目、總部光學(xué)研發(fā)中心建設(shè)項目、補充流動資金項目。

其中，募資最多的是越南生產(chǎn)基地擴建項目，募資額為2.58億元。

但實際上，公司自2018年開始先后在越南成立的三家子公司，阿成光纖（越南）、阿成新越（越南）、阿成莘越（越南），近年來的業(yè)績并不樂觀。

其中，阿成新越、阿成莘越在2024年1-6月的凈利潤均為負(fù)，分別是-768.78萬元、-2.94萬元。結(jié)合當(dāng)下國際形勢的不穩(wěn)定，海外業(yè)務(wù)的投資回報率尚未可知。

招股書顯示，報告期內(nèi)的2021年6月和2023年12月，蘅東光曾先后分紅2213.01萬元、1500萬元，累計分紅3713.01萬元。

據(jù)悉，蘅東光公司創(chuàng)始人陳建偉，通過銳發(fā)貿(mào)易和銳創(chuàng)實業(yè)合計間接持有公司45.69%的股份，合計控制公司65.27%的表決權(quán)，為公司實際控制人。公司另一股東林婷婷，通過銳發(fā)貿(mào)易和銳創(chuàng)實業(yè)合計間接持有公司19.58%的股份，為公司實際控制人陳建偉的外甥女。

此外，報告期內(nèi)，公司及其境內(nèi)子公司住房公積金的繳納比例為47.12%、54.73%、55.23%、48.83%，總體較低。主要是子公司東衡光部分生產(chǎn)工人未繳所致。

審核問詢函提出：說明部分員工未繳納住房公積金的具體情況及原因，是否符合相應(yīng)法律法規(guī)，是否需補繳，如補繳對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營是否存在不利影響。（港灣財經(jīng)出品）