導語：“乳業(yè)的真正周期，不在供需曲線里，而在消費者日益精進的味蕾與健康訴求中。”

自2025年2月以來，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）股價一路上漲。

3月26日，蒙牛乳業(yè)正式發(fā)布2024財年年報。財報顯示，2024年蒙牛實現(xiàn)營業(yè)收入886.75億元，經(jīng)營利潤達72.6億元；歸屬母公司凈利潤1.05億元，同比下降97.83%。

按理說，這樣的消息會引起公司股價大跌，然而，市場對此的反應卻出人意料：3月27日開盤，公司股價再次上揚，盤中漲超7%。

“反常”現(xiàn)象的背后，必有深刻的緣由。乍一看，凈利潤暴跌這么多，感覺蒙牛的天都要塌了。但其實，蒙牛2024年的利潤大跳水，主要緣于旗下澳洲奶粉品牌貝拉米（ASX: BAL）和聯(lián)營企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）的拖累。

若剔除這兩項非現(xiàn)金減值影響，蒙牛的核心凈利潤實際與上年持平，且經(jīng)營利潤率同比提升至8.2%，毛利率同比提升至39.6%。并且，蒙牛的經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)五個季度的正增長，具有很強的抗周期能力。

這也是為何蒙牛發(fā)布最新財報，選擇在2024年一次性計提減值貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)后，股價不降反升。因為投資者最擔心的“雷”已經(jīng)被蒙牛自己引爆、清理掉了，往后不用再擔心這部分的虧損會拖累業(yè)績。

可以看出，蒙牛通過一次性釋放歷史風險，換取資產(chǎn)負債表的輕量化，使得未來凈資產(chǎn)收益率（ROE）的改善空間被放大。與此同時，盡管乳制品行業(yè)仍處于下行期，但投資者似乎更關注蒙牛的增長戰(zhàn)略，而非傳統(tǒng)財務指標。

這種“利空出盡即利好”的市場反應，本質(zhì)是對企業(yè)戰(zhàn)略和前瞻布局的雙重押注——畢竟當下，蒙牛的低谷期已過，手里還握著不少好牌。

01 三大頑疾困擾乳業(yè)發(fā)展

國內(nèi)乳制品行業(yè)正經(jīng)歷供給過剩與需求疲軟的雙重擠壓。據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會2024年7月公開數(shù)據(jù)顯示，2024年原奶價格已同比下跌15%，養(yǎng)殖端虧損面超80%，終端市場促銷常態(tài)化導致乳企毛利率承壓。

“中國奶業(yè)正面臨著2008年以來的最嚴峻挑戰(zhàn)。當下困擾行業(yè)發(fā)展的根本原因依然是三大頑疾：一是品類多元化不足、二是供需均衡性矛盾、三是產(chǎn)業(yè)鏈韌性較小?！痹谌ツ?月的中國奶業(yè)大會上，蒙牛總裁高飛直言不諱道。

蒙?？偛酶唢w在第十五屆奶業(yè)大會上發(fā)表致辭，來源：食業(yè)家

這里我們分別來看這三個問題。

首先，就整個乳制品市場而言，主要的市場份額是液態(tài)奶和奶粉，液態(tài)奶占比44%，奶粉占比32.5%，奶酪、煉乳、奶油、黃油、乳清蛋白等高附加值品類的產(chǎn)品占比較少，且同質(zhì)化嚴重。而“液奶獨大”很容易造成奶源季節(jié)性過剩、生鮮乳購銷矛盾突出。

與此同時，國內(nèi)的乳制品企業(yè)更多是圍繞包裝、口味等展開產(chǎn)品創(chuàng)新，對于功能性、特定場景的探索較為不足，尤其是對于病患群體、健身人士、老年消費群體，乳制品的創(chuàng)新深度無法有效滿足消費者日趨多樣化的需求。

其次，在供需均衡性上，據(jù)申萬宏源證券調(diào)研，2021至2024年前三季度，牛奶產(chǎn)量同比增長率與供需增速之差呈現(xiàn)出明顯的供過于求態(tài)勢。而這本質(zhì)上是由畜牧養(yǎng)殖業(yè)的生產(chǎn)滯后性造成。

要知道，奶牛生產(chǎn)具有周期性，奶牛兩歲才能產(chǎn)奶。這就導致很多奶源集團在奶牛養(yǎng)殖效益好時為擴群買的犢牛，在牛奶消費下降時達到生產(chǎn)期，從而導致奶源周期性過剩。而奶多了，價格就會降。

根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2024年牛奶原奶過剩的情況較2023年更為嚴重，由于牛奶原奶收購價持續(xù)下跌，導致奶價和成本出現(xiàn)了國家奶牛體系有記錄以來的首次倒掛。

最后，關于產(chǎn)業(yè)鏈韌性問題。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部原總畜牧師張?zhí)熳粼赋?，我國乳制品產(chǎn)業(yè)大而不強，奶業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、利益鏈聯(lián)結(jié)不緊密，奶業(yè)養(yǎng)殖和乳品加工在一定程度上還存在脫節(jié)的問題。一旦產(chǎn)能過剩，大量奶農(nóng)抗風險能力差、損失慘重。

與此同時，國內(nèi)牧場經(jīng)常從國外進口牧草，國內(nèi)奶業(yè)也缺乏足夠的技術儲備，機械化、智能化裝備依賴進口，這些因素都進一步抬高了生產(chǎn)成本。

02 解碼“一體兩翼”的生存邏輯

在乳制品行業(yè)這三大頑疾的制約下，自1999年蒙牛創(chuàng)立之初就加入公司的“老蒙牛人”高飛，深知要想謀求新的增長，守是守不住的，必須得顛覆自我、尋求突破。因此，他在上任之后打出的第一張“王牌”就是“一體兩翼”戰(zhàn)略。

所謂“一體”，是指蒙牛將常溫、低溫、鮮奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心業(yè)務視為主體業(yè)務，并致力于把主體業(yè)務做強做優(yōu)，讓牛奶本質(zhì)價值回歸。

例如，蒙牛通過產(chǎn)品和渠道結(jié)構優(yōu)化，夯實在常溫液奶版塊的領先地位；低溫業(yè)務全面布局營養(yǎng)、功能、美味增長型細分賽道；鮮奶板塊持續(xù)強化“鮮能力”優(yōu)勢，用“每日鮮語”領跑高端鮮奶市場；冰淇淋業(yè)務通過產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道鋪市加快結(jié)構升級；國內(nèi)奶粉業(yè)務則以研發(fā)驅(qū)動持續(xù)推動嬰配、銀發(fā)等細分賽道發(fā)展；奶酪板塊已完成業(yè)務整合，盈利能力顯著提升。

據(jù)財報顯示，截止到2024年底，蒙牛在高端鮮奶、基礎鮮奶、奶酪等板塊均是市場份額第一。其中，蒙牛鮮奶連續(xù)四年保持基礎端鮮奶份額第一，低溫業(yè)務已實現(xiàn)市場份額連續(xù)二十年保持第一。

此外，2023年5月，蒙牛在寧夏投產(chǎn)了全球乳業(yè)首座全數(shù)智化工廠。據(jù)了解，與傳統(tǒng)工廠相比，蒙牛寧夏工廠通過在線排產(chǎn)、在線檢測等技術優(yōu)化生產(chǎn)流程，不僅勞動生產(chǎn)率提高近20倍、包裝效率提升67%，還實現(xiàn)了產(chǎn)品精度提升55%、質(zhì)量缺陷減少60%，并且質(zhì)量一鍵追溯效率從2小時縮短到2分鐘。

寧夏全數(shù)智化超級工廠內(nèi)景，來源：食業(yè)家

可見，蒙?！皬娨惑w”的本質(zhì)是通過品類創(chuàng)新、精耕賽道、數(shù)字基建等方式重構乳業(yè)競爭模式，將傳統(tǒng)乳品從“基礎營養(yǎng)”升級為“精準健康解決方案”，既應對行業(yè)周期波動，又為長期高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎。

而“兩翼”分別是指蒙牛的“營養(yǎng)健康平臺”和“海外平臺”。

前面說過，國內(nèi)乳業(yè)品類單一、產(chǎn)業(yè)鏈韌性不足，一旦下游牛奶消費低迷，上游原料奶必過剩。而破解這一困局的關鍵就在于對乳制品原料的深加工，并圍繞消費者的健康需求重構乳品價值鏈條。

因此，蒙牛的“營養(yǎng)健康平臺”一方面長線布局乳品精深加工業(yè)務，以奶酪品類為突破口，打開更多高附加值品類的增長空間；另一方面通過創(chuàng)新工藝將原料奶轉(zhuǎn)化為乳鐵蛋白、功能肽等更具營養(yǎng)價值的功能性食品，加速發(fā)展專業(yè)營養(yǎng)、功能營養(yǎng)等新賽道。

這樣既緩解了原料奶供需失衡壓力，又能匹配消費端對精準營養(yǎng)（如運動恢復、免疫調(diào)節(jié)）的多元化需求，進而推動中國乳業(yè)從“奶源依賴型”向“技術驅(qū)動型”躍遷，構建起穿越周期的可持續(xù)發(fā)展范式。

而在“海外平臺”方向，目前蒙牛產(chǎn)品已進入東南亞、大洋洲、北美等十余個國家和地區(qū)市場，通過國際化破壁，蒙牛既能避免國內(nèi)奶源的季節(jié)性過剩，也能開拓更大的市場空間。

據(jù)悉，蒙牛2021年收購的冰淇淋品牌艾雪，已成東南亞“冰淇淋大王”，穩(wěn)居印度尼西亞市場份額第一、菲律賓即食冰淇淋市場份額第二，2024年其銷售額預計達30億元。

而在澳大利亞和新西蘭，蒙牛旗下高端乳品原料加工企業(yè)Burra Foods和有機嬰兒食品品牌“貝拉米”，也正在推進“2B+2C”產(chǎn)品和品牌策略，服務亞太市場消費者。

艾雪產(chǎn)品宣傳圖，來源：中國冰淇淋

總之，不難看出，高飛的“一體兩翼”戰(zhàn)略是推動蒙牛從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“價值深挖”的核心引擎。或許這也是蒙牛發(fā)出盈利預警后，促使股價不降反漲的重要原因之一。足以見資本市場對蒙牛的估值邏輯已從短期經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)向長期戰(zhàn)略價值。

據(jù)悉，去年摩根士丹利、花旗均因需求疲軟及乳制品行業(yè)周期壓力，下調(diào)了對蒙牛2024至2025年的每股盈利預測目標價，但一致認為蒙牛通過成本優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構升級（如高毛利品類）及供應鏈效率提升，具備長期價值修復空間，仍維持“買入”評級，并重申蒙牛的行業(yè)首選地位。

而在今年2月18日蒙牛發(fā)布盈利預警后，高盛于第二天發(fā)表研報稱，撇除奶粉減值及非現(xiàn)金減值項目，估算蒙牛乳業(yè)去年核心純利逾50億元人民幣，同比上升，維持蒙牛乳業(yè)“買入”評級。

瑞銀、里昂也同日發(fā)布公告表示，蒙牛乳業(yè)近期股價調(diào)整已部分反映減值損失，其現(xiàn)價相當于今年預測市盈率11.5倍，估值非常吸引，在有效的成本控制及今年原奶價格可能好轉(zhuǎn)的情況下，蒙牛乳業(yè)利潤率將持續(xù)擴張，對其維持“跑贏大市”評級。

03 層層遞進的增長方程式

“誰離消費者越近，誰就越有價值?！比ツ曷男潞?，高飛明確強調(diào)了“消費者第一第一第一”的核心價值觀。

高飛認為，助推乳品市場恢復增長、實現(xiàn)乳業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，關鍵要讓消費者能夠喝到奶、喝好奶、喝對奶。于是，在“一體兩翼”的宏觀戰(zhàn)略之下，蒙牛開始了一場以“奶”為核心的全方位突圍。

首先是“喝上奶”，蒙牛要讓更多人在價格上喝得起奶、在市面上喝得到奶。

根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，對比全球來看，目前我國人均乳品消費量約為亞洲平均水平的1/2、世界平均水平的1/3，與《中國居民膳食指南（2022年）》推薦量相比，僅相當于推薦量的22.6%至37.7%。可見，國內(nèi)奶類消費水平較低，乳制品遠未發(fā)揮在居民營養(yǎng)改善中的應有作用。

于是，蒙牛一方面通過強化供應鏈與提升渠道效能來擴大成本優(yōu)勢，從而推出更具性價比、質(zhì)價比的產(chǎn)品，讓更多的消費者“喝得起奶”。比如，通過IoT設備實時監(jiān)測，將過剩原奶即時轉(zhuǎn)產(chǎn)為奶酪/奶粉，以提高需求預測的準確率和產(chǎn)能利用率。

另一方面，蒙牛通過提高渠道鋪市的廣度和深度，不斷覆蓋下沉和空白市場，同時把握新興渠道機遇，擴大消費半徑，讓更多的消費者“喝得到奶”。例如，2024年9月，蒙牛與京東集團（09618.HK）強強聯(lián)手，構建線上線下全域融合的商業(yè)模式，多維度推動銷售轉(zhuǎn)化。

其次，為了能讓消費者“喝好奶”，蒙牛打響了以技術驅(qū)動蛋白價值的升維戰(zhàn)。

例如，在嬰配營養(yǎng)領域，蒙牛推出了目前唯一應用中國自研HMO與MLCT兩大創(chuàng)新成分的配方奶粉“瑞哺恩恩至4段配方奶粉”；在運動營養(yǎng)領域，蒙牛順應健身人群“減脂增肌”訴求，推出了中國首款液體蛋白營養(yǎng)補劑“邁勝運動蛋白飲”；蒙牛還獲批承建國家級乳品質(zhì)量數(shù)智監(jiān)控技術重點實驗室，打通了從牧場到餐桌的全流程質(zhì)量管理......

“面對發(fā)展難題，必須回歸發(fā)展原點、回歸業(yè)務本質(zhì)來思考。按照第一性原理，牛奶的本質(zhì)是蛋白，乳業(yè)要堅定不移地將蛋白作為品類的核心價值，做好蛋白教育和品類擴容工作?！备唢w在中國奶業(yè)大會上說道。

可以看出，蒙牛通過技術攻堅、深加工拓品以及產(chǎn)業(yè)鏈可視化，不僅讓乳制品有了更多產(chǎn)品溢價和消費場景，也推動整個行業(yè)從卷產(chǎn)能、卷價格，向卷品類、卷品質(zhì)邁進。

最后，蒙牛用“喝對奶”滿足細分人群的多元健康訴求。

據(jù)了解，蒙牛已布局銀發(fā)營養(yǎng)、零乳糖、特醫(yī)營養(yǎng)和運動營養(yǎng)等專業(yè)營養(yǎng)賽道，致力于為消費者提供更精準的營養(yǎng)服務。

例如：在運動營養(yǎng)賽道，蒙牛旗下邁勝品牌有液體蛋白品線、有氧運動品線、蛋白棒品線等產(chǎn)品矩陣，全面滿足有氧運動人群、無氧運動人群、大眾運動人群的運動營養(yǎng)需求；面向銀發(fā)市場的蒙牛悠瑞，聚焦更適合中老年的乳清蛋白，并針對骨關肌、腸胃、血糖等中老年人的不同部位需求推出了細分化產(chǎn)品。

高飛在2025年蒙牛員工年會上表示，如今的消費者追求極致的性價比、顏價比、質(zhì)價比與心價比，需求與行為呈現(xiàn)多樣化與差異化?！懊膳Ｒㄟ^差異化產(chǎn)品滿足消費者需求，用稀缺性體現(xiàn)產(chǎn)品價值，并通過極致體驗創(chuàng)造長期價值?！?/p>

04 結(jié)語

無論是“一體兩翼”經(jīng)營戰(zhàn)略，還是以蛋白質(zhì)為核心的戰(zhàn)略目標，蒙牛針對的都不止是當下乳制品行業(yè)的頑疾，也是對未來十到二十年內(nèi)，國內(nèi)乳業(yè)因人口結(jié)構、居民飲食習慣變化而衍生出的新場景、新需求的前沿布局。

正如蒙?？偛酶唢w所說：“乳業(yè)的真正周期，不在供需曲線里，而在消費者日益精進的味蕾與健康訴求中”。

當行業(yè)困于周期迷霧時，悲觀者看到的是“奶周期”的宿命輪回：上游牧場產(chǎn)能出清未止，消費端價格戰(zhàn)硝煙再起。樂觀者則會向內(nèi)生長、向外投石，于危機中找到重塑自我的契機。

當下的蒙牛，不只是在行業(yè)調(diào)整期內(nèi)打出了既具穩(wěn)妥性又有增長力的策略，更是跳出了傳統(tǒng)乳企的估值框架，讓人覺得輕裝上陣、未來可期。