文丨謝長(zhǎng)艷

編輯丨張桔

3月16日，中辦、國(guó)辦印發(fā)《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》。方案提出，拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道。多措并舉穩(wěn)住股市，加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，加快打通中長(zhǎng)期資金入市堵點(diǎn)，強(qiáng)化低估值國(guó)企上市公司市值管理等。

近日，否極泰基金總經(jīng)理董寶珍在接受本刊專(zhuān)訪時(shí)表示，市值管理是中國(guó)的戰(zhàn)略，把牢中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的中國(guó)特色估值，正在推動(dòng)新一輪牛市，當(dāng)下的牛市可謂“小荷才露尖尖角。”銀行股將是這輪牛市的領(lǐng)航旗艦。

把牢中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)

“中特估”推動(dòng)中國(guó)新一輪牛市

本刊編輯部：市值管理是中國(guó)資本市場(chǎng)的大戰(zhàn)略，您能談?wù)勂鋵?duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響嗎？

董寶珍：深遠(yuǎn)影響至少包括以下兩方面： ???

第一，長(zhǎng)期低估值的國(guó)有企業(yè)是中國(guó)式現(xiàn)代化物質(zhì)基礎(chǔ)，是中國(guó)的核心資產(chǎn)，國(guó)企長(zhǎng)期被嚴(yán)重低估是由于市場(chǎng)一直用華爾街的估值邏輯給國(guó)企估值。華爾街認(rèn)為中國(guó)式現(xiàn)代化體制與西方的經(jīng)濟(jì)體制不同，國(guó)內(nèi)各類(lèi)資金完全按照華爾街的邏輯，錯(cuò)誤給予中國(guó)核心資產(chǎn)定價(jià)。通過(guò)市值管理、“中特估”讓國(guó)企擁有與其在中國(guó)式現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體制中地位相一致的估值，是中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是在大國(guó)博弈過(guò)程中奪回金融資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的迫切需要。

第二、低估值國(guó)企穩(wěn)定的走出慢牛、長(zhǎng)牛的過(guò)程中，將使中國(guó)股市結(jié)束過(guò)去幾十年來(lái)暴漲暴跌的困局，同時(shí)能夠創(chuàng)造惠及股市參與者的普遍財(cái)富，從而創(chuàng)造大眾消費(fèi)能力，讓消費(fèi)為引擎的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式有源頭活水。

本刊編輯部：如今，國(guó)家大力倡導(dǎo)以央國(guó)企為代表的市值管理，以及資本市場(chǎng)的“中特估”概念，可以看出 “國(guó)家隊(duì)” 親自下場(chǎng)關(guān)注并把握中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)問(wèn)題了。

董寶珍：政策已經(jīng)在大力推動(dòng)，市場(chǎng)也在逐漸形成認(rèn)知，而且政策力度越來(lái)越大。現(xiàn)在依然如此?！爸刑毓馈钡谋举|(zhì)，就是運(yùn)用行政力量糾正不合理的估值狀態(tài)，通過(guò)一系列政策手段，促使市場(chǎng)回歸理性。

國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重的不合理低估值長(zhǎng)期存在，證明已經(jīng)不能靠市場(chǎng)的力量糾正這種錯(cuò)誤的低估值，如果不運(yùn)用行政力量，國(guó)有企業(yè)的低估狀況難以發(fā)生根本性的修復(fù)，必須進(jìn)行政策干預(yù)。

新“國(guó)九條”?是最為根本的政策，其中包括 2024 年 11 月推出的《市值管理指引》政策。這充分體現(xiàn)了中國(guó)新一屆監(jiān)管部門(mén)的理念和能力，中國(guó)股市將全面因政策推動(dòng)回歸合理、健康，尊重價(jià)值規(guī)律的時(shí)代已然來(lái)臨，“中特估” 已經(jīng)踏上不可逆的加速實(shí)現(xiàn)之路。

本刊編輯部：國(guó)有企業(yè)都是核心資產(chǎn)，擁有壟斷資源以及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等資產(chǎn)。

董寶珍：沒(méi)錯(cuò)，所以它們不應(yīng)被低估。在5000家上市公司中，上市的國(guó)有資產(chǎn)無(wú)論是分紅率還是成長(zhǎng)率都超過(guò)了股市平均水平，但他們的估值卻是市場(chǎng)中最低的。這一明顯不合理的情況正在政策推動(dòng)下被糾正！這就是新一輪牛市的核心所在！

本刊編輯部：最新的《求是》雜志發(fā)表了《堅(jiān)定不移做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)》，國(guó)資委也大力加強(qiáng)央國(guó)企的市值管理工作。

董寶珍：是的，在此我也呼吁投資者，看清大勢(shì)掙大錢(qián)。不要被市場(chǎng)的短期波動(dòng)所迷惑，把握那些真正具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的低估優(yōu)質(zhì)企業(yè)，價(jià)值規(guī)律和政策已經(jīng)共同為未來(lái)設(shè)定了發(fā)展變化的邏輯，低估國(guó)有企業(yè)走上估值修復(fù)之路是必然的。它是一個(gè)大的上升趨勢(shì)，我將這一趨勢(shì)稱(chēng)為低估牛。

專(zhuān)注銀行股7年

低估是最大邏輯

本刊編輯部：從 2018 年起，您就看多銀行，7 年來(lái)始終堅(jiān)持，原因是什么呢？

董寶珍：主要原因就在于銀行股被低估了。我認(rèn)為價(jià)值投資理論的核心來(lái)自安全邊際，安全邊際是一段價(jià)格嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值的低估狀態(tài)，哪里有低估，哪里就有價(jià)值和機(jī)會(huì)，銀行股長(zhǎng)期以0.5倍市凈率交易，處于嚴(yán)重的錯(cuò)誤低估值之中，不買(mǎi)入是不理性的。當(dāng)時(shí)我預(yù)期估值修復(fù)很快就會(huì)發(fā)生，沒(méi)想到一等就是這么多年。不過(guò)，我認(rèn)為長(zhǎng)期不發(fā)生估值修復(fù)創(chuàng)造了更大的價(jià)值和機(jī)會(huì)，過(guò)去幾年在研究銀行基本面時(shí)，我發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)曾擔(dān)憂的問(wèn)題，比如資產(chǎn)質(zhì)量、城投債問(wèn)題，雖然確實(shí)存在過(guò)，但最終都得到了完美解決。

本刊編輯部：您曾比喻，資本市場(chǎng)中好標(biāo)的的估值修復(fù)，需要越來(lái)越多的人發(fā)現(xiàn)“金子”。為什么如此多的人對(duì)顯然的低估一直“發(fā)現(xiàn)不了”，您思考過(guò)其中原因嗎？

董寶珍：這與中國(guó)資本市場(chǎng)的估值邏輯有關(guān)。就是前面所談的，中國(guó)資本市場(chǎng)遵循華爾街的估值邏輯，華爾街的理論認(rèn)為世界上只有一類(lèi)企業(yè)能基業(yè)長(zhǎng)青，那就是私營(yíng)企業(yè)！

中國(guó)的銀行股幾乎全部是國(guó)有控股企業(yè)，而且中國(guó)的銀行業(yè)會(huì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，協(xié)助社會(huì)克服經(jīng)濟(jì)周期和階段性困難，常常會(huì)讓利實(shí)體，這也是華爾街估值理論所不認(rèn)同的。

他們認(rèn)為一個(gè)企業(yè)就應(yīng)該無(wú)所不用其極地追求企業(yè)利益，不應(yīng)該也沒(méi)必要顧及社會(huì)利益，華爾街認(rèn)為社會(huì)遭遇經(jīng)濟(jì)困難，銀行應(yīng)該本著自身利益最大化的原則馬上抽走貸款，這樣的銀行才是為股東負(fù)責(zé)的好銀行，華爾街就會(huì)給高估值。

這是一種完全錯(cuò)誤的觀念，銀行是萬(wàn)業(yè)之母，只有萬(wàn)業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，銀行才有美好的未來(lái)，經(jīng)濟(jì)困難時(shí)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定的讓利，維護(hù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而也是維護(hù)了銀行的長(zhǎng)期發(fā)展，華爾街理論完全以局部私利為本，看不到銀行的核心利益來(lái)源于社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。另一方面，國(guó)內(nèi)掌握定價(jià)權(quán)的機(jī)構(gòu)沒(méi)有獨(dú)立思考能力，對(duì)中國(guó)式現(xiàn)代化的體制優(yōu)勢(shì)沒(méi)有研究，一味地膜拜華爾街估值理論。

以銀行股為代表的國(guó)有資產(chǎn)一直被低估，背后反映的是 A 股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)問(wèn)題。我認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的定價(jià)權(quán)必須牢牢掌握在擁有中國(guó)心的中國(guó)人手中。國(guó)家發(fā)起的“中特估”和國(guó)有企業(yè)市值管理是一強(qiáng)有力的糾錯(cuò)過(guò)程，這一過(guò)程就是以銀行為代表的國(guó)有企業(yè)估值修復(fù)的過(guò)程。

我現(xiàn)在投資銀行股，既能享受價(jià)值規(guī)律的保護(hù)，又有中國(guó)監(jiān)管政策的保障，心里十分踏實(shí)。

銀行股領(lǐng)銜牛市

關(guān)注招行和優(yōu)秀的區(qū)域銀行

本刊編輯部：銀行股在牛市中扮演著怎樣的角色？畢竟從 2023 年初至今，銀行股的估值已經(jīng)有了大幅上漲，甚至像國(guó)有四大商業(yè)銀行，有的股價(jià)都翻倍了。

董寶珍：過(guò)去一年多銀行股大幅上漲，是銀行股這一輪新牛市的領(lǐng)漲板塊和核心旗艦的表現(xiàn)。過(guò)去一年多時(shí)間里銀行股的逆勢(shì)上漲，僅僅是這一歷史進(jìn)程的預(yù)演。盡管銀行股已有明顯上漲，但在所有板塊中，估值依然處于最低水平。以在香港上市的重慶農(nóng)商行為例，從 2023 年初到現(xiàn)在，股價(jià)漲了近 3 倍，然而截至 3 月 19 日，其 PE 只有 4.72，PB 只有 0.41。即便股價(jià)再翻一倍，其估值依然不算高。對(duì)比來(lái)看工商銀行 H 股，從 2023 年 8 月份至今，股價(jià)翻了一倍，PE 只有 5.15 倍，市凈率只有 0.48，估值同樣不高。

明顯上漲的個(gè)股多是因?yàn)檫^(guò)去低估的太厲害，未來(lái)能不能繼續(xù)上漲？還有多大的漲幅空間？根本決定于估值，按現(xiàn)在的估值看，銀行股整體板塊再漲一倍，依舊沒(méi)有完全脫離低估。

?重慶農(nóng)商行的市場(chǎng)表現(xiàn)

資料來(lái)源：同花順

需要指出，當(dāng)前推動(dòng)國(guó)有銀行股價(jià)上漲的資金并非市場(chǎng)化資金，我將其稱(chēng)為場(chǎng)外的“責(zé)任資金”。它們進(jìn)入市場(chǎng)，承擔(dān)起維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任。目前，市場(chǎng)化資金正在跟進(jìn)，所以市場(chǎng)化資金跟進(jìn)的過(guò)程，必然是持續(xù)上漲的過(guò)程。

本刊編輯部：現(xiàn)在財(cái)政部還準(zhǔn)備發(fā)債給國(guó)有四大商業(yè)銀行補(bǔ)充資本充足率，按常理來(lái)說(shuō)，至少 PB 要達(dá)到 1。

董寶珍：沒(méi)錯(cuò)，國(guó)資委曾經(jīng)發(fā)布過(guò)一個(gè)文件，明確國(guó)有企業(yè)在增發(fā)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，估值不能低于一倍市凈率，上市銀行都是國(guó)有企業(yè)，因此接下來(lái)注資過(guò)程也必須遵守這一規(guī)定。在注資過(guò)程中，如果注資時(shí)的定價(jià)低于1倍市凈率，就宣告了市場(chǎng)長(zhǎng)期對(duì)國(guó)有股的低估是正確的。所以，銀行股注資時(shí)的定價(jià)一定會(huì)遵守國(guó)資委規(guī)定，從而證明市場(chǎng)此前的估值是錯(cuò)誤的。

本刊編輯部：2024 年底至今，我們也注意到市場(chǎng)中有不少保險(xiǎn)資金在大力舉牌銀行股。

董寶珍：目前國(guó)債的年化收益率不到2%。保險(xiǎn)資金每年給保戶的固定利息是超過(guò)2%的，在這種情況下，有30萬(wàn)億的可投資資產(chǎn)的保險(xiǎn)資金繼續(xù)靠投資國(guó)債已經(jīng)沒(méi)有辦法覆蓋成本了，中國(guó)銀行股整體的分紅率超過(guò)5%，如此高的分紅率強(qiáng)烈滿足了保險(xiǎn)公司的投資需要，保險(xiǎn)公司的舉牌現(xiàn)象將會(huì)繼續(xù)持續(xù)。

另一方面，2025年1月23日，證監(jiān)會(huì)主席在國(guó)新辦記者會(huì)上明確強(qiáng)調(diào)要打通保險(xiǎn)資金入市的堵點(diǎn)，提出一系列具體政策，這些政策也推動(dòng)了保險(xiǎn)公司入市。所以一方面保險(xiǎn)公司內(nèi)在的需要高股息資產(chǎn)，一方面政策又全力推動(dòng)保險(xiǎn)公司入市，從而保險(xiǎn)公司必將成為銀行股估值修復(fù)中的重要推動(dòng)力量。

本刊編輯部：像銀行中的 “大眾情人” 招商銀行，您有關(guān)注嗎？

董寶珍：有關(guān)注。招商銀行的綜合管理水平在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，這是我多年長(zhǎng)期跟蹤銀行得出的深刻體會(huì)。將各家銀行報(bào)表羅列對(duì)比，招商銀行就如同一位全優(yōu)學(xué)生，成績(jī)始終名列前茅。一家銀行經(jīng)營(yíng)管理水平和能力，主要看能不能在行業(yè)調(diào)整的環(huán)境中保持穩(wěn)定，現(xiàn)在看來(lái)招商銀行所遭遇的零售萎縮的挑戰(zhàn)是比較大的，但是它實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期大，因此這是一家已經(jīng)經(jīng)歷了行業(yè)下行周期檢驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)公司。

本刊編輯部：在銀行這輪估值修復(fù)尚未結(jié)束之際，您不會(huì)再去尋找其他投資標(biāo)的嗎？

董寶珍：不會(huì)，銀行股的投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)未結(jié)束。我會(huì)繼續(xù)深耕。

附表：銀行股估值一覽

（本文已刊于03月29日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）