文丨謝長艷

編者按：

3月16日，中辦、國辦印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》，在城鄉(xiāng)居民增收促進(jìn)行動中提到，拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道。其中多措并舉穩(wěn)住股市，特別強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)化央企國企控股上市公司市值管理，依法嚴(yán)厲打擊資本市場財(cái)務(wù)造假和上市公司股東違規(guī)減持等行為。

2021年—2024年是市值管理試點(diǎn)實(shí)踐階段，2024年4月27日，本刊曾發(fā)表封面文章《市值管理帶來新機(jī)遇》。2025年，市值管理進(jìn)入全面實(shí)踐階段的新時代，市值管理也成為當(dāng)下中國資產(chǎn)價值重塑的邏輯之一。

Wind顯示，從2024年年初至2025年3月25日，有124家上市公司發(fā)布市值管理戰(zhàn)略的公告，其中116家公司的公告是2024年10月31日以后發(fā)布的，也就是伴隨著《市值管理指引》新規(guī)的頒布前后所發(fā)。

從本期開始，本刊會推出市值管理系列報道，歡迎關(guān)注。

市值管理回望

2025年進(jìn)入全面實(shí)踐階段

根據(jù)證監(jiān)會2024年11月6日發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》（下稱《指引》）所提，市值管理是指上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升公司投資價值和股東回報能力而實(shí)施的戰(zhàn)略管理行為。

《指引》中還提到，上市公司應(yīng)當(dāng)牢固樹立回報股東意識，采取措施保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益，誠實(shí)守信、規(guī)范運(yùn)作、專注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營，以新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和運(yùn)用，推動經(jīng)營水平和發(fā)展質(zhì)量提升，并在此基礎(chǔ)上做好投資者關(guān)系管理，增強(qiáng)信息披露質(zhì)量和透明度，必要時積極采取措施提振投資者信心，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量。上市公司質(zhì)量是公司投資價值的基礎(chǔ)和市值管理的重要抓手。上市公司應(yīng)當(dāng)立足提升公司質(zhì)量，依法依規(guī)運(yùn)用各類方式提升上市公司投資價值。

通過《指引》給出的市值管理的相關(guān)解釋，可以看出，市值管理是提高公司質(zhì)量、公司投資價值和股東回報能力的戰(zhàn)略管理行為。需要在此基礎(chǔ)上做好投資者關(guān)系管理，合規(guī)合法地傳遞企業(yè)價值，必要時積極采取措施提振投資者信心。

回顧市值管理的時間脈絡(luò)，可以回看20年，大體可以劃分為三個階段：第一個階段是2004年—2005年，為市值管理概念提出階段；第二個階段是2006年—2020年，為市值管理實(shí)踐探索階段；第三個階段是2021年—2024年，為市值管理國家試點(diǎn)實(shí)踐階段。

尤其是在2021年至2024年的第三個階段，國資委指定相關(guān)央企控股上市公司作為市值管理試點(diǎn)單位，市值管理實(shí)現(xiàn)了認(rèn)知突破與政策完善階段。因?yàn)樵?024年，相關(guān)政策密集出臺，國資委和證監(jiān)會發(fā)布了包括新“國九條”及市值管理指引等一系列政策文件。2024年末至2025年初，國資委下發(fā)了央企上市公司市值管理考核辦法，明確對央企上市公司市值管理進(jìn)行考核導(dǎo)向，對市值管理成效進(jìn)行量化計(jì)分評價。

“自2025年以來為市值管理深入細(xì)化與全面實(shí)踐階段。這個階段的標(biāo)志性事件就是國務(wù)院國資委就央企控股上市公司的市值管理工作出臺了明確的評價指標(biāo)體系并納入了考核，伴隨未來越來越多的上市公司高度重視‘一企一策’市值管理工作的開展，將有效地推動資本市場整體高質(zhì)量發(fā)展。”和恒咨詢創(chuàng)始人、資本市場市值管理專家徐朝華接受本刊采訪時表示。

把牢中國資產(chǎn)定價權(quán)

央國企是市值管理戰(zhàn)略壓艙石

在市值管理大戰(zhàn)略中，央企上市公司是重中之重，但在二級市場卻長期被低估。否極泰基金總經(jīng)理董寶珍對本刊表示：“在5000家上市公司中，央國企上市公司無論是分紅率還是成長率都超過了股市的平均水平，但他們的估值卻是市場中最低的，這是明顯不合理的。這種情況正在市值管理等政策推動下被糾正。”

在董寶珍看來，國有企業(yè)是中國式現(xiàn)代化的物質(zhì)基礎(chǔ)，是中國的核心資產(chǎn)。國企長期之所以被嚴(yán)重低估，是由于市場一直用華爾街的估值邏輯給國企估值，錯誤地給中國核心資產(chǎn)定價。通過市值管理、通過“中特估”讓國企擁有與其在中國式現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體制中地位相一致的估值，是中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是在大國博弈過程中奪回金融資本市場定價權(quán)的迫切需要。

徐朝華也表示，作為國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器與壓艙石，央國企尤其是上市公司全面開展市值管理工作，必然會進(jìn)一步改寫資本市場的生態(tài)，無論是從科技研發(fā)投入、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級，還是吸引國內(nèi)外資金配置引發(fā)投資資金流量與流向的趨勢變化，應(yīng)該會逐漸凸顯。央國企上市公司承擔(dān)的從來就不是單一的經(jīng)濟(jì)效益導(dǎo)向，還有更重要的戰(zhàn)略使命驅(qū)動綜合價值。

近一段時間以來，全球資本市場“東升西降”的敘事邏輯熱度開始提高，如何重估中國資產(chǎn)價值已經(jīng)變成了一個必答題。

徐朝華也給出了和董寶珍同樣的思考，他表示，如何構(gòu)建有中國特色的資本市場估值體系，牢牢掌握中國核心資產(chǎn)的定價權(quán)，最關(guān)鍵的就是對央國企上市公司的估值體系建設(shè)與重構(gòu)。以市值管理評價指標(biāo)與考核目標(biāo)為指揮棒，將進(jìn)一步全面重塑國有資產(chǎn)在資本市場的價值認(rèn)知，概括而言，涉及各行各業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域、關(guān)系到經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、承擔(dān)著科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)融合的攻堅(jiān)克難等三個領(lǐng)域的上市公司，都將有不同的估值定位與發(fā)展預(yù)期。

2024年12月17日發(fā)布的《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》里提到：增強(qiáng)現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，增加現(xiàn)金分紅頻次，優(yōu)化現(xiàn)金分紅節(jié)奏，提高現(xiàn)金分紅比例；高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點(diǎn)工作；將股票回購增持作為一項(xiàng)長期性基礎(chǔ)性工作，建立常態(tài)化股票回購增持機(jī)制；將市值管理作為一項(xiàng)長期戰(zhàn)略管理行為，明確市值管理工作的組織領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制和責(zé)任落實(shí)機(jī)制等，將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核強(qiáng)化正向激勵；積極開展有利于提高投資價值的并購重組，支持控股上市公司圍繞提高主業(yè)競爭優(yōu)勢、增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級實(shí)施并購重組，通過并購重組加快布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，培育新質(zhì)生產(chǎn)力，打造產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。

“央國企上市公司開展市值管理工作，目前最大的驅(qū)動力還是來自評價與考核驅(qū)動，尤其是對于長期破凈破發(fā)的國有上市公司，相當(dāng)多的是國家戰(zhàn)略資源或國家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從市值管理工作的政治性上，也必須正面回應(yīng)將國有資產(chǎn)的價值回歸合理估值中樞這個課題；從市值管理工作的人民性上，也需要強(qiáng)化一個可以讓廣大人民群眾分享國家發(fā)展紅利的高質(zhì)量投資資產(chǎn)基礎(chǔ)。”徐朝華說。

市值管理的“四象限法則”

提升企業(yè)價值是基礎(chǔ)

市值管理是指上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，在這個基礎(chǔ)上提升公司投資價值和股東回報能力。對此徐朝華概括為“做價值、賣預(yù)期”，即先創(chuàng)造價值，再將基于價值的合理預(yù)期傳遞并實(shí)現(xiàn)，價值與預(yù)期呈遞進(jìn)關(guān)系，先有價值才能產(chǎn)生預(yù)期。

A股5000家上市公司，每家公司所處行業(yè)、業(yè)務(wù)特性及資本市場認(rèn)可度不同，那么市值管理的切入點(diǎn)也各不相同。以“價值”與“預(yù)期”這兩個維度構(gòu)建四象限模型，可將上市公司分為：高價值高預(yù)期公司、低價值低預(yù)期公司、高價值低預(yù)期公司、高預(yù)期低價值公司。

高價值高預(yù)期的公司，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位，堪稱行業(yè)翹楚，在資本市場也是“大眾情人”公司。若無重大政策沖擊和技術(shù)變革，這類公司憑借自身優(yōu)勢按既有軌道發(fā)展，通常能維持良好市值表現(xiàn)。在市值管理方面，這類公司的主要任務(wù)是持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營業(yè)績、積極推動創(chuàng)新、有效防范風(fēng)險、深化與投資者的溝通交流，以及建立穩(wěn)固的投資信任關(guān)系。

比如招商銀行、貴州茅臺這類公司，就屬于高價值高預(yù)期公司。長期研究銀行股的董寶珍對本刊表示，招商銀行就如同一位成績始終名列前茅的學(xué)霸。雖然招商銀行所遭遇的零售萎縮的挑戰(zhàn)是比較大的，但是它實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)穩(wěn)定，經(jīng)營波動沒有市場預(yù)期的大，因此這是一個已經(jīng)經(jīng)歷了行業(yè)下行周期檢驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)銀行。

作為白酒行業(yè)的領(lǐng)頭羊貴州茅臺，在應(yīng)對白酒下行周期的時候表現(xiàn)得也非常從容，業(yè)績在行業(yè)內(nèi)依然名列前茅。公司2025年1月2日晚間發(fā)布的2024年度生產(chǎn)經(jīng)營情況公告顯示，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約1738億元，同比增長約15.44%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約857億元，同比增長約14.67%。專注于白酒深度研究、正一堂戰(zhàn)略研究中心的趙建新對本刊表示，貴州茅臺作為白酒行業(yè)的領(lǐng)頭羊，通過飛天茅臺的價格穩(wěn)定、醬香酒的組織變革以及茅臺1935的放量等措施，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。其適口性創(chuàng)新和用戶梯次化培育策略，進(jìn)一步鞏固了市場地位。

對于第二類低價值低預(yù)期公司，從價值投資角度看，投資價值有限。對于此類公司，常規(guī)的傳播手段或股權(quán)激勵難以有效提升市值。在徐朝華看來，這類公司需關(guān)注業(yè)務(wù)邏輯重塑與關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，吸引具有風(fēng)投思維、追求高風(fēng)險高回報的投資者。

第三類高價值低預(yù)期公司，盈利能力強(qiáng)，但在資本市場未獲充分認(rèn)可，估值偏低，這類公司以央國企居多，這類企業(yè)應(yīng)避免淪為“沙漠之花”，即便自身?xiàng)l件優(yōu)越，也需積極展示，避免因信息不對稱而被市場忽視，正所謂“酒香也怕巷子深”。

在監(jiān)管政策指引下，徐朝華表示，這類企業(yè)市值管理主要有兩個方向。一是積極開展價值傳播，通過多種渠道讓市場充分了解公司價值，促使投資者從知曉到接受、認(rèn)可，最終買入并長期持有公司股票。比如一些業(yè)務(wù)穩(wěn)定、盈利能力良好，但因行業(yè)特性或宣傳不足而未被市場充分認(rèn)識的公司，應(yīng)加大價值傳播力度。

第四類高預(yù)期低價值公司。這類公司往往是趕上了市場風(fēng)口，從邏輯上能夠自圓其說，例如汽車行業(yè)、AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等熱門領(lǐng)域，對于這類公司如何進(jìn)行市值管理，抓住這“潑天的富貴”呢？“這類公司股價大幅上漲后，可通過減持、配股、定增或者引入戰(zhàn)略投資者等方式籌集資金，進(jìn)而將這些資金反哺到公司的產(chǎn)業(yè)和業(yè)務(wù)中，推動企業(yè)基本面的發(fā)展?！毙斐A表示。

真金白銀回饋股東

上市公司積極分紅、回購

站在投資者視角以及資本市場維度，上市公司的市值管理，不僅要給公司貼上經(jīng)營價值標(biāo)簽，還需再貼上投資價值標(biāo)簽。

實(shí)際情況中，許多上市公司在闡述自身優(yōu)勢時，更多強(qiáng)調(diào)公司是行業(yè)第一、細(xì)分領(lǐng)域第一，或者管理出色等經(jīng)營價值方面的內(nèi)容。然而從投資者角度來看，即便企業(yè)經(jīng)營得再好，如果沒有真金白銀回饋投資人，或者缺乏有效的市場溝通與價值傳播，那么對投資者而言，企業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢與自身利益關(guān)聯(lián)不大。

從這個角度來說，市值管理的一系列政策從分紅、回購等回饋投資人就是很好的維度，即企業(yè)無論業(yè)務(wù)管理多么出色，關(guān)鍵還要明確能給予投資者何種回報。比如，企業(yè)明確自身的分紅政策，包括股息率的高低、分紅絕對值以及與其他投資產(chǎn)品相比能否跑贏銀行利息等，為投資者提供投資的理由。

Wind顯示，從2017年到2023年，A股市場的分紅總額從1.16萬億元提升到2.23萬億元，分紅次數(shù)也從2880次提升到4111次。但2024年，在每年分紅的基礎(chǔ)上，又有不少公司推出中期分紅、特殊分紅。Wind數(shù)據(jù)顯示，中期分紅的公司數(shù)在2023年以前長期處于200家以下，但2024年迅速增長至706家。與此同時，分紅金額也從2023年的2610億元增長204%至2024年的7938億元。

以具體行業(yè)為例，2024年A股市場已分紅上市公司中，白酒行業(yè)分紅總額較為可觀，次于銀行處于第二位(見表1）。

對此，趙建新表示，中國酒業(yè)正處于深度調(diào)整與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，正孕育著新的機(jī)遇，變化中明確了穩(wěn)定向好的發(fā)展主線。一方面，消費(fèi)市場進(jìn)入“三理性時代”，飲酒理性，買什么價格酒理性，買什么風(fēng)味的酒理性。消費(fèi)者追求品質(zhì)與性價比及風(fēng)味特色并重。另一方面，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升，優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)、名酒企業(yè)與品牌成為競爭核心。戰(zhàn)略方向與時代發(fā)展相互契合的白酒企業(yè)，如汾酒、今世緣、迎駕貢酒等白酒企業(yè)，憑借前瞻布局未來和持續(xù)用戶引領(lǐng)的戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長。這些企業(yè)不僅在各自的市場領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位，還在不斷拓展新的增長空間。五糧液以專營公司模式全面改革；老窖數(shù)字化能力大幅提升；古井穩(wěn)定年份原漿、新推百元內(nèi)高質(zhì)性價比老名酒。

據(jù)趙建新介紹，以他多年對白酒行業(yè)的研究，他驚喜地發(fā)現(xiàn)，非凡卓越的白酒企業(yè)其營銷模式在進(jìn)化、迭代、演進(jìn)。比如堅(jiān)持不懈的圈層營銷引發(fā)價值共鳴，從交易關(guān)系升級為情感綁定的轉(zhuǎn)變是消費(fèi)行為演進(jìn)、用戶需求迭代、市場競爭模式轉(zhuǎn)換的共同結(jié)果。這種營銷戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型獲得消費(fèi)者的價值認(rèn)同，最終會轉(zhuǎn)化成白酒企業(yè)營收和利潤的增長，提高分紅，回饋股東。

除了分紅，A股市場在2024年的回購活動最為活躍，無論是回購數(shù)量還是回購金額都達(dá)到了近五年的峰值。

近五年來A股市場上回購數(shù)量和金額較大的前十家公司中，格力電器無論是回購數(shù)量還是回購金額都遙遙領(lǐng)先（見表2、表3）。

合規(guī)應(yīng)對股價波動

做好嚴(yán)肅媒體和自媒體矩陣傳播

在資本市場，投資者會將投資視為一種“類似存款”的安全底線布局，但大多數(shù)投資者更期望在獲得一定保底收益的同時，股價還能上漲，賺取估值提升帶來的收益。而資金天然對不確定性存在恐懼，具有強(qiáng)烈的不安全感。即使是遵循價值投資原則的投資者，面對市場波動也難以做到心如止水。

因此市值管理中，上市公司必須強(qiáng)化投資價值標(biāo)簽中的確定性價值，確保信息透明，杜絕財(cái)務(wù)造假，保證基本的合規(guī)與風(fēng)控措施到位，建立事前防范和事后救濟(jì)機(jī)制，讓投資者了解企業(yè)的行事規(guī)則，以規(guī)則的確定性對抗市場的不確定性，提高投資者的心理安全系數(shù)。

比如在已經(jīng)發(fā)布的市值管理戰(zhàn)略中，每家公司的戰(zhàn)略公告中都提到，面對股價短期連續(xù)或大幅下跌情形，公司應(yīng)當(dāng)積極采取相應(yīng)的措施。

以瀘州老窖的市值戰(zhàn)略規(guī)劃為例，公司提到：在面對連續(xù)股價大跌時，會及時分析股價波動原因，摸排、核實(shí)涉及的相關(guān)事項(xiàng)，必要時發(fā)布公告進(jìn)行澄清或說明；加強(qiáng)與投資者的溝通，及時通過投資者說明會、路演等多種方式傳遞公司價值；根據(jù)市場情況和公司財(cái)務(wù)狀況，在必要時采取股份回購措施;積極推動控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級管理人員依法依規(guī)制定并實(shí)施股份增持計(jì)劃或自愿延長股份鎖定期、自愿終止減持計(jì)劃以及承諾不減持股份等方式提振市場信心。

和大多數(shù)公司一樣，瀘州老窖市值管理中股價短期連續(xù)或者大幅下跌情形，是指:(一)連續(xù)20個交易日內(nèi)上市公司股票收盤價格跌幅累計(jì)達(dá)到20%;(二)公司股票收盤價格低于最近一年股票最高收盤價格的50%;(三)交易所規(guī)定的其他情形。

而從所有的市值管理布陣來說，傳播公司的市值管理工作是重要一環(huán)，是制作一系列合規(guī)且具有高價值、高含金量的內(nèi)容，并在媒體終端進(jìn)行系統(tǒng)性的矩陣式傳播。

在徐朝華看來，嚴(yán)肅媒體在上市公司開展市值管理工作中不可或缺。當(dāng)投資人檢索該公司相關(guān)關(guān)鍵詞時，所呈現(xiàn)的傳播內(nèi)容能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)攔截，確保投資人看到的都是合規(guī)、正確且具有正面導(dǎo)向的信息。同時，利用自媒體平臺及其分發(fā)算法邏輯，將官方嚴(yán)肅媒體發(fā)布的內(nèi)容轉(zhuǎn)化為大眾習(xí)慣的短視頻等形式，進(jìn)行深度解讀和充分傳播，以滿足不同受眾需求。通過綜合的媒體傳播方式，一方面等待潛在投資者主動檢索時實(shí)現(xiàn)內(nèi)容攔截，另一方面主動出擊尋找潛在投資者。但需要注意的是，這兩項(xiàng)工作存在先后順序。首先應(yīng)借助嚴(yán)肅媒體的權(quán)威性為內(nèi)容背書，然后再進(jìn)行放大傳播?！罢驹谏鲜泄镜慕嵌?，建議優(yōu)先選擇與嚴(yán)肅媒體合作，基于嚴(yán)肅媒體產(chǎn)出內(nèi)容，再通過自媒體從不同側(cè)面進(jìn)行分發(fā)和算法觸達(dá)傳播，或許是最佳選擇?！?/p>

（本文已刊于03月29日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議）