《投資者網(wǎng)》蔡俊
派格生物（下稱“公司”）在一個(gè)微妙的時(shí)機(jī)，再次發(fā)起上市申請(qǐng)。
根據(jù)招股書，公司主營創(chuàng)新藥研發(fā)，至今仍無商業(yè)化產(chǎn)品，上市目的地為港交所。站在背后的投資機(jī)構(gòu)，包括聯(lián)想之星、元生創(chuàng)投、君聯(lián)資本等。
在創(chuàng)新藥最火紅的階段，公司曾申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，但監(jiān)管層對(duì)其估值變化予以高度關(guān)注。終止后，公司還計(jì)劃繼續(xù)境內(nèi)上市，但因行業(yè)和資本的時(shí)局變化，最終選擇赴港上市。可以說，公司的IPO之路，折射出行業(yè)豐富的歷史畫像。
大風(fēng)始于末
派格生物的IPO，始于科創(chuàng)板，也始于創(chuàng)新藥的風(fēng)口末期。
2021年，公司提交IPO申請(qǐng)，計(jì)劃登陸科創(chuàng)板。但歷經(jīng)兩輪問詢，次年公司的審核狀態(tài)變?yōu)榻K止，首次上市之旅失敗。
根據(jù)當(dāng)時(shí)監(jiān)管層的反饋，核心產(chǎn)品未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化只是重點(diǎn)之一，估值異常更引起監(jiān)管層注意。
上世紀(jì)80年代，畢業(yè)于湘雅醫(yī)學(xué)院的徐敏留任附屬醫(yī)院工作，之后獲得赴美深造機(jī)會(huì)。在大洋彼岸，其拿下哥倫比亞大學(xué)的學(xué)位并留校擔(dān)任研究員。2008年，徐敏回國創(chuàng)辦派格生物，專注代謝紊亂的創(chuàng)新藥研究。
2015年到2018年，公司多輪融資并推進(jìn)到E輪，投后估值從1.17億美元漲至4.32億美元，主要投資者為天士力。2019年，公司又進(jìn)行新一輪融資，但估值降至23億元，折合約3.1億美元，
對(duì)此，監(jiān)管層展開問詢，要求解釋融資估值的變化與研發(fā)進(jìn)展是否匹配。公司回復(fù)，E輪融資時(shí)公司的研發(fā)項(xiàng)目PB-119正開展臨床二期研究，適應(yīng)癥為2型糖尿病；但后續(xù)估值為何下降，并無詳細(xì)的披露。
實(shí)際上，天士力投資公司的同時(shí)，雙方還簽訂《產(chǎn)品商業(yè)化協(xié)議》，約定主要產(chǎn)品PB-119和PB-718完成相應(yīng)進(jìn)展后，公司需優(yōu)先向天士力發(fā)出通知，確認(rèn)后者是否在同等條件下，取得獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利。
問詢函中，監(jiān)管層也就該事項(xiàng)提出質(zhì)疑，公司表示協(xié)議屬于正常交易，不存在暗箱操作。但本輪赴港上市前，公司廢除該協(xié)議，原因是天士力戰(zhàn)略重點(diǎn)的優(yōu)先級(jí)有所調(diào)整。
2023年，派格生物一度有過卷土重來的想法。中金公司曾三次發(fā)布公司的IPO輔導(dǎo)報(bào)告，第三期提到公司計(jì)劃境內(nèi)申請(qǐng)上市，并有三個(gè)主要問題需解決，包括業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃完善、持續(xù)推進(jìn)財(cái)務(wù)核查、持續(xù)推進(jìn)股東專項(xiàng)核查等。
身處大變局
派格生物的上市計(jì)劃，在大變局面前顯得撲朔迷離。
變局之一是資本市場(chǎng)。時(shí)至今日，公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利，但監(jiān)管層對(duì)此類企業(yè)的上市門檻逐漸收緊。時(shí)代紅利打開的一道門，終究收窄成縫。
同時(shí)，創(chuàng)新藥的估值泡沫被刺穿。2023年，公司最后一輪融資的投后估值為40億元。當(dāng)初申請(qǐng)科創(chuàng)板時(shí)，公司擬募集25.38億元、公開發(fā)行不超過25%的股權(quán)，以此計(jì)算估值超100億元。
變局之二是現(xiàn)金流危機(jī)步步緊逼。截至2024年8月，公司累計(jì)虧損10.53億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物0.27億元。2023年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.2億元。賬面上的資金，若不及時(shí)“補(bǔ)足彈藥”，可能無法滿足日常開支。
值得注意的是，派格生物在招股書里表示“擁有充足運(yùn)營資金資助未來12個(gè)月的現(xiàn)有業(yè)務(wù)”。這種底氣源自持有的資產(chǎn)，截至2024年8月公司按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)達(dá)1.94億元。
換言之，公司通過變現(xiàn)金融資產(chǎn)可維持開支。市場(chǎng)也關(guān)注到，公司與泰格醫(yī)藥存在諸多關(guān)聯(lián)。
2019年，泰格醫(yī)藥通過旗下平臺(tái)參與公司融資。次年，泰格醫(yī)藥成為公司第一大供應(yīng)商，采購金額占比高達(dá)42%，并同時(shí)再次向公司增資，金額達(dá)5000萬元。此后，公司開啟科創(chuàng)板的上市工作。
2024年前三季度，泰格醫(yī)藥營收、歸母凈利潤分別為50.68億元、8.13億元，各自同比降低10.32%、56.72%。同時(shí)，該企業(yè)依舊延續(xù)擴(kuò)張之路，完成收購觀合醫(yī)藥40.565%股權(quán)。
另一家備受矚目的股東天士力，2024年也迎來大變局。同期，華潤三九確認(rèn)將收購該企業(yè)股權(quán)，完成后天士力的控股方將變更為華潤三九，實(shí)控人也會(huì)由閆希軍家族變更為中國華潤。新股東將如何處置派格生物的股權(quán)，值得跟蹤。
錯(cuò)失好時(shí)機(jī)？
若早點(diǎn)赴港上市，派格生物的資本命運(yùn)或有所不同。
根據(jù)招股書，公司核心產(chǎn)品PB-11為一款長效GLP-1受體激動(dòng)劑，主要用于T2DM（2型糖尿病）及肥胖癥的一線治療。該藥有個(gè)更被人熟知的名稱：減肥藥。
2023年，由諾和諾德開發(fā)的司美格魯肽在市場(chǎng)上火爆大賣，由此帶動(dòng)“減肥藥”概念的熱潮。報(bào)告期內(nèi)，該藥全球銷售額超200億美元，中國區(qū)收入達(dá)42.89億元。
同期，公司研發(fā)的PB-119也申請(qǐng)上市。另外，公司還擁有PB-718、PB-1902、PB-722等處于臨床階段的候選藥品，分別治療減重及降低肝臟脂肪含量、便秘、治療先天性高胰島素血癥等。
倘若派格生物此時(shí)申請(qǐng)港交所上市，憑“減肥藥”概念或走上一片坦途。但世上沒有如果，一年多過去，公司仍無產(chǎn)品獲批商業(yè)化，板塊概念的熱度也迅速降溫。
時(shí)至今日，國內(nèi)尚無國產(chǎn)GLP-1制劑獲批。反觀進(jìn)口同類產(chǎn)品，今年1月司美格魯肽口服片首次在國內(nèi)銷售，禮來的同類藥品替爾泊肽也正式上市。因?yàn)橹睾线m應(yīng)癥，所以兩個(gè)藥品的“打擂臺(tái)”尤為熱鬧，根據(jù)禮來發(fā)布的試驗(yàn)結(jié)果，替爾泊肽減重效果優(yōu)于司美格魯肽。
那邊進(jìn)口產(chǎn)品如火如荼，這邊國產(chǎn)還在研發(fā)中。2024年前八個(gè)月，公司虧損2.02億元，研發(fā)支出7600萬元。
即使有些企業(yè)資本化成功，市場(chǎng)給出的回饋也是相當(dāng)冷淡。同為開發(fā)GLP-1制劑，與華東醫(yī)藥深度綁定的九源基因于2024年11月上市港交所，并吸引到阿里、復(fù)星等作為基石投資者認(rèn)購。首日開盤，該企業(yè)的跌幅近40%，目前總市值約10億元左右。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
