《投資者網(wǎng)》張靜懿

近年來(lái)，隨著人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，AI在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用逐漸成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。作為中國(guó)內(nèi)地最大的人工智能賦能中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商，問(wèn)止中醫(yī)科技（以下簡(jiǎn)稱“問(wèn)止中醫(yī)”或“公司”）憑借其自主研發(fā)的“中醫(yī)大腦”系統(tǒng)，成功吸引了資本市場(chǎng)的目光。

2025年初，問(wèn)止中醫(yī)正式向港交所遞交招股書，擬沖刺“中醫(yī)AI第一股”。然而，盡管公司在技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式上展現(xiàn)出獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，其盈利能力、研發(fā)實(shí)力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等方面仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

高毛利率背后的虧損困境

問(wèn)止中醫(yī)自2018年成立以來(lái)，一直致力于將人工智能技術(shù)與傳統(tǒng)中醫(yī)相結(jié)合，開(kāi)發(fā)出“中醫(yī)大腦”輔助診療系統(tǒng)。該系統(tǒng)通過(guò)大數(shù)據(jù)分析和人工智能算法，為患者提供個(gè)性化的中醫(yī)診療方案。據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，問(wèn)止中醫(yī)在2023年成為中國(guó)內(nèi)地人工智能賦能中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)份額達(dá)到1.5%。

從營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)看，問(wèn)止中醫(yī)近年來(lái)表現(xiàn)強(qiáng)勁。2022年至2023年，公司營(yíng)收從6216.9萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.89億元，增幅高達(dá)204%；2024年前三季度，公司營(yíng)收進(jìn)一步增長(zhǎng)至1.73億元，同比增長(zhǎng)33.8%。

問(wèn)止中醫(yī)的核心業(yè)務(wù)主要分為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)、中醫(yī)生活產(chǎn)品及中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)三大板塊。其中，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)是公司最主要的收入來(lái)源，2022年至2024前三季度，該業(yè)務(wù)收入分別為5042.1萬(wàn)元、1.67億元和1.55億元，占總收入的比例從81.1%上升至89.4%。線上問(wèn)診成為公司收入的重要來(lái)源，占比高達(dá)90%左右。

盡管問(wèn)止中醫(yī)的毛利率表現(xiàn)亮眼，2022年至2024年前三季度的毛利率分別為56.3%、59.8%和60.7%，遠(yuǎn)高于中藥行業(yè)42.28%的平均水平，但公司卻未能實(shí)現(xiàn)盈利。報(bào)告期內(nèi)，問(wèn)止中醫(yī)累計(jì)虧損超過(guò)4億元，主要由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的虧損。

問(wèn)止中醫(yī)的核心產(chǎn)品“中醫(yī)大腦”系統(tǒng)積累了超過(guò)億級(jí)參數(shù)及1萬(wàn)首方劑，覆蓋3000多類病癥，顯著提升了診療效率和準(zhǔn)確性。然而，盡管“中醫(yī)大腦”系統(tǒng)的客單價(jià)高達(dá)900元以上，毛利率達(dá)到55%，但其對(duì)公司整體盈利能力的貢獻(xiàn)尚未完全顯現(xiàn)。這可能與公司在市場(chǎng)推廣、技術(shù)研發(fā)等方面的投入有關(guān)。

從研發(fā)投入來(lái)看，問(wèn)止中醫(yī)的開(kāi)支不算太高。2022年至2024年前三季度，公司研發(fā)開(kāi)支分別為540萬(wàn)元、900萬(wàn)元、840萬(wàn)元，分別占相關(guān)期間收益的8.7%、4.8%、4.9%。相比之下，銷售開(kāi)支則相對(duì)較高，分別為870萬(wàn)元、2510萬(wàn)元、1850萬(wàn)元，分別占同期總收益的14.0%、13.3%、10.7%。這種投入結(jié)構(gòu)反映出公司在市場(chǎng)拓展方面的重視，但也可能影響其長(zhǎng)期的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。

療效與團(tuán)隊(duì)建設(shè)的風(fēng)波不斷

近年來(lái)，問(wèn)止中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的療效引發(fā)了廣泛爭(zhēng)議。一方面，公司內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，其治療有效率高達(dá)93.8%，患者復(fù)診率也逐年攀升，2024年達(dá)到71.6%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

然而，另一方面，也有患者反映治療效果不佳，甚至病情加重。例如，2024年6月，一篇題為《相信問(wèn)止中醫(yī)，結(jié)果父親被送進(jìn)ICU》的文章在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)熱議，文中提到一位癌癥患者在接受問(wèn)止中醫(yī)治療后病情惡化。

此外，問(wèn)止中醫(yī)還面臨部分患者的投訴，涉及醫(yī)療效果、藥物不良反應(yīng)以及服務(wù)質(zhì)量等問(wèn)題。據(jù)某社交平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，近30天內(nèi)，問(wèn)止中醫(yī)的投訴問(wèn)題中，“虛假宣傳”占比約43%。

醫(yī)生資質(zhì)與服務(wù)質(zhì)量對(duì)于醫(yī)療行業(yè)來(lái)說(shuō)一直是重中之重。問(wèn)止中醫(yī)的醫(yī)療服務(wù)團(tuán)隊(duì)由83名全職醫(yī)師組成，其中大部分為應(yīng)屆中醫(yī)學(xué)碩士畢業(yè)生。雖然這種年輕化的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)有助于引入新技術(shù)和新理念，但也引發(fā)了部分患者對(duì)其專業(yè)能力的質(zhì)疑。問(wèn)止中醫(yī)需要在保持團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新性的同時(shí)，提升醫(yī)生的專業(yè)水平和服務(wù)質(zhì)量，以增強(qiáng)患者的信任。

從管理層來(lái)看，問(wèn)止中醫(yī)聯(lián)合創(chuàng)始人崔祥瑞也非常年輕，現(xiàn)年36歲，本科于中山大學(xué)主修生物技術(shù)，創(chuàng)立問(wèn)止中醫(yī)之前，崔祥瑞曾在和君灃盈資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任合伙人；曾在北京和君咨詢有限公司擔(dān)任合伙人。IPO前，創(chuàng)始人崔祥瑞持股43.41%，行使約43.60%的投票權(quán)。

盡管醫(yī)療服務(wù)收到質(zhì)疑、醫(yī)療團(tuán)隊(duì)整體較為年輕，但這并未影響問(wèn)止中醫(yī)受到眾多知名資本的青睞。

從融資情況來(lái)看，問(wèn)止中醫(yī)成立當(dāng)年就獲得了兩筆融資，共171.8萬(wàn)美元（約合人民幣1260萬(wàn)元）。成立至今，公司共完成5輪融資，融資總額約為2171.8萬(wàn)美元（約合人民幣1.6億元），投資人包括藍(lán)馳創(chuàng)投、真格基金等機(jī)構(gòu)。最后一筆融資完成于2024年11月，融資額為1200萬(wàn)美元，以此計(jì)算，估值約為2.56億美元。

然而，盡管受到資本的青睞，問(wèn)止中醫(yī)仍面臨諸多挑戰(zhàn)。中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，涉及診療規(guī)范、藥材質(zhì)量和醫(yī)師資質(zhì)等多個(gè)方面。任何監(jiān)管政策的變化都可能對(duì)問(wèn)止中醫(yī)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。例如，AI技術(shù)在中醫(yī)診療中的應(yīng)用仍處于探索階段，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，這可能導(dǎo)致監(jiān)管的不確定性。

此外，AI賦能中醫(yī)技術(shù)的發(fā)展還面臨著三大痛點(diǎn)。首先，高質(zhì)量中醫(yī)臨床數(shù)據(jù)的稀缺性是制約AI技術(shù)應(yīng)用的重要因素。中醫(yī)診療依賴于大量的臨床經(jīng)驗(yàn)和個(gè)體差異，而數(shù)據(jù)的收集和整理難度較大。其次，中醫(yī)學(xué)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，使得AI技術(shù)在應(yīng)用過(guò)程中難以標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。最后，AI與中醫(yī)理論的融合仍處于初級(jí)階段。

或許，如何將現(xiàn)代技術(shù)與傳統(tǒng)理論有機(jī)結(jié)合，是問(wèn)止中醫(yī)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。（思維財(cái)經(jīng)出品）■