《港灣商業(yè)觀察》黃懿

業(yè)績(jī)近年來(lái)陷入停滯的李子園（605337.SH），前三季度持續(xù)承壓顯著。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)法破局尋求良性增長(zhǎng)之際，公司把焦點(diǎn)放在了海外市場(chǎng)。

海外市場(chǎng)能夠成為李子園的新增長(zhǎng)點(diǎn)嗎？公司能夠借此打贏翻身仗嗎？答案似乎也不容樂(lè)觀。

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前三季度業(yè)績(jī)下滑，近年來(lái)規(guī)模停滯不前

今年前三季度，李子園實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.64億，同比下滑0.48%；歸母凈利潤(rùn)1.572億，同比下滑16.83%；扣非凈利潤(rùn)1.494億，同比下滑16.04%。

相比較而言，第三季度公司營(yíng)收環(huán)比大幅提升：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.845億，同比增長(zhǎng)4.45%；歸母凈利潤(rùn)6212萬(wàn)，同比增長(zhǎng)13.91；扣非凈利潤(rùn)6005萬(wàn)，同比增長(zhǎng)25.14%。

對(duì)比來(lái)看，第一季度和第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為3.344億、3.450億，同比下滑分別為3.17%、2.99%；歸母凈利潤(rùn)分別為5695萬(wàn)、3817萬(wàn)，同比下滑分別為3.79%、49.33%。

李子園表示，公司歸母凈利潤(rùn)同比下降16.83%，主要原因系公司為提升品牌知名度和促進(jìn)銷(xiāo)售增加了廣宣費(fèi)用的投入、員工持股計(jì)劃費(fèi)用預(yù)提等。

分產(chǎn)品看，今年前三季度，公司含乳飲料/其他產(chǎn)品營(yíng)收分別為10.22、0.37億元，分別同比下滑2.60%、增長(zhǎng)164.46%；第三季度含乳飲料/其他產(chǎn)品營(yíng)收分別為3.66、0.16億元，分別同比增長(zhǎng)1.76%和203.11%，主品表現(xiàn)穩(wěn)定，其他飲料包括“每日五黑”等養(yǎng)生系列產(chǎn)品表現(xiàn)較好。

華鑫證券研報(bào)指出，看好公司作為甜牛奶龍頭進(jìn)行品牌煥新，早餐及小餐飲渠道招商提高占有率，全國(guó)化擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量，員工持股計(jì)劃提振信心，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力足。短期新渠道開(kāi)拓承壓，根據(jù)三季報(bào)，調(diào)整公司2024-2026年EPS分別為0.56/0.61/0.69（前值為0.57/0.61/0.70）元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18/16/15倍，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。

天風(fēng)證券認(rèn)為，公司積極開(kāi)拓早餐、小餐飲，擁抱零食、電商渠道，四季度收入繼續(xù)改善可期，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用有望沖回。結(jié)合三季報(bào)并考慮整體消費(fèi)環(huán)境，調(diào)整24-26年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年公司收入增速分別為-0.1%/5%/5%（金額14.1/14.8/15.5億元，24-26年前值為14.0/14.9/15.9億元），歸母凈利潤(rùn)增速分別為-3%/11%/9%（金額2.3/2.6/2.8億元，24-26年前值為2.2/2.5/2.7億元），對(duì)應(yīng)PE分別為18X/17X/15X，維持"增持"評(píng)級(jí)。

事實(shí)上，近三年來(lái)看，李子園的業(yè)績(jī)停滯不前相當(dāng)明顯，收入規(guī)模無(wú)法突破14億元，而凈利潤(rùn)也表現(xiàn)一致。

獨(dú)立乳業(yè)分析師宋亮向《港灣商業(yè)觀察》表示，李子園近年來(lái)不進(jìn)則退。一方面從行業(yè)來(lái)看，消費(fèi)需求有所疲弱，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)卷加??；另一方面李子園主要在江浙一帶，而且主要是做三四線市場(chǎng)為主的產(chǎn)品，圍繞乳飲料和液態(tài)產(chǎn)品，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又偏中低端，所以造成了公司整體的動(dòng)銷(xiāo)沒(méi)有表現(xiàn)很好，公司也沒(méi)有充分發(fā)揮好區(qū)域企業(yè)的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)。還有一方面是，近些年在華東、華南市場(chǎng)上涌現(xiàn)出新的小眾細(xì)分品類，這些細(xì)分品類對(duì)于市場(chǎng)的擠占也非常明顯，特別是一些奶茶、冰品的涌現(xiàn)，極大的分食了傳統(tǒng)乳品市場(chǎng)的蛋糕，李子源的業(yè)績(jī)下滑也受此影響。

廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬則指出，李子園存在著明顯的產(chǎn)品單一、模式單一、渠道單一、推廣單一難題，公司的規(guī)模天花板效應(yīng)已經(jīng)到來(lái)，雖然公司去嘗試第二增長(zhǎng)曲線，但整體來(lái)看無(wú)法匹配其戰(zhàn)略目標(biāo)，因?yàn)楣井a(chǎn)品的核心市場(chǎng)是在三四五線市場(chǎng)，而新產(chǎn)品更多受眾是在一二線市場(chǎng)，所以這樣的市場(chǎng)錯(cuò)位會(huì)造成公司業(yè)績(jī)停滯承壓。

02

銷(xiāo)售費(fèi)用創(chuàng)新高，出?？梢詭?lái)多大效果？

在11月12日舉行的投資者交流活動(dòng)上，李子園表示，公司面對(duì)的挑戰(zhàn)包括產(chǎn)品銷(xiāo)量、價(jià)格及原材料價(jià)格波動(dòng)可能導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)或下滑風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)遇則在于含乳飲料和植物蛋白飲料市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，以及新興市場(chǎng)和渠道的開(kāi)發(fā)潛力。公司未來(lái)的戰(zhàn)略調(diào)整方向包括繼續(xù)深化市場(chǎng)精耕、渠道拓展，優(yōu)化電商渠道架構(gòu)，發(fā)展興趣電商和直播業(yè)務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)傳統(tǒng)貨架電商的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。公司還將重點(diǎn)發(fā)展新品，關(guān)注健康概念類產(chǎn)品，并建立會(huì)員體系以增強(qiáng)用戶粘性。此外，公司將繼續(xù)加強(qiáng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提升管理水平，優(yōu)化人力資源，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和提升競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于產(chǎn)品單一問(wèn)題，李子園則介紹，公司一直以來(lái)都在洞察挖掘消費(fèi)者需求，不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品。除了在原有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上繼續(xù)升級(jí)，推出新口味和新包裝外，公司也圍繞零蔗糖等元素推出更多功能性的健康產(chǎn)品，如每日五黑等，滿足消費(fèi)者廣泛、多樣化和個(gè)性化的需求。

值得關(guān)注的是，業(yè)績(jī)承壓的另一面是，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用投入仍然在水漲船高。

今年前三季度，李子園的銷(xiāo)售費(fèi)用為1.619億，銷(xiāo)售費(fèi)用率為15.22%，創(chuàng)近年來(lái)新高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度-2024年前三季度，李子園銷(xiāo)售費(fèi)用分別為6817萬(wàn)、1.195億、1.377億、1.170億和1.619億；銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為9.38%、11.32%、12.97%、10.94%和15.22%。

同一時(shí)期，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為586.4萬(wàn)、898.8萬(wàn)、1202萬(wàn)、1389萬(wàn)和1357萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.81%、0.85%、1.13%、1.30%和1.28%。

有投資者提出，公司2025年會(huì)否維持2024年相對(duì)較高的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入？公司未來(lái)是否有產(chǎn)品漲價(jià)計(jì)劃？

公司表示，未來(lái)將根據(jù)市場(chǎng)情況和業(yè)務(wù)需求優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，不斷提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)關(guān)于產(chǎn)品價(jià)格公司會(huì)根據(jù)原材料價(jià)格、市場(chǎng)狀況和銷(xiāo)售策略進(jìn)行定價(jià)。

或許，出海將成為李子園業(yè)績(jī)提振的重要驅(qū)動(dòng)力。

10月8日，李子園宣布，今年9月份公司迎來(lái)了第一份來(lái)自東南亞的訂單，整整30噸的李子園甜牛奶完成裝車(chē)并順利通過(guò)海關(guān)抽檢，成功發(fā)往東南亞地區(qū)，后續(xù)將陸續(xù)出口老撾、緬甸、泰國(guó)等地。泰國(guó)作為東南亞地區(qū)的重要經(jīng)濟(jì)體，是李子園公司國(guó)際業(yè)務(wù)拓展的重點(diǎn)市場(chǎng)之一。

李子園在投資者關(guān)系活動(dòng)上也表示，公司目前通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商出口東南亞，業(yè)務(wù)的實(shí)際進(jìn)展取決于當(dāng)?shù)厍篱_(kāi)發(fā)的進(jìn)度，公司將根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與自身規(guī)劃，審慎決策。

宋亮認(rèn)為，出海成為不少行業(yè)解決困難的途徑，無(wú)論是去西亞還是到東南亞，從乳業(yè)來(lái)看，目前出海開(kāi)拓尚處于發(fā)展初期，其他國(guó)家的市場(chǎng)文化、法律法規(guī)和食品安全等都面臨著新的挑戰(zhàn)，企業(yè)需要不斷摸索和適應(yīng)。短期而言，國(guó)際化并不能給中國(guó)奶業(yè)帶來(lái)很大的紅利。

宋亮建議，這兩年國(guó)內(nèi)生乳價(jià)格便宜，李子園可以充分利用生乳價(jià)格便宜的優(yōu)勢(shì)來(lái)提升凈利潤(rùn)，另外公司還要迎合市場(chǎng)需求的變化，積極打造新品業(yè)務(wù)，搶占核心市場(chǎng)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）