《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

12月12日，小菜園發(fā)布公告披露，公司于12月12日至12月17日招股，擬全球發(fā)售1.01億股股份。其中，中國香港發(fā)售1011.84萬股；國際發(fā)售9106.24萬股，另有15%超額配售權(quán)。每股發(fā)售價(jià)為8.50港元、每手800股，將于12月20日上午在聯(lián)交所開始買賣。

小菜園國際控股有限公司（以下簡稱：小菜園）此前已通過港交所聆訊，華泰國際和瑞銀集團(tuán)擔(dān)任聯(lián)席保薦人，小菜園國內(nèi)運(yùn)營主體為安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司。

往績期間，小菜園曾進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅，2021年至今，巨額分紅達(dá)4.73億元。同時(shí)，小菜園還背負(fù)著對(duì)賭協(xié)議，若上市后市值低于估值130%，公司將需要無償或低價(jià)向加華資本發(fā)行新股、轉(zhuǎn)讓股份或提供現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取?/p>

小菜園采取全直營門店的經(jīng)營模式，報(bào)告期各期，小菜園資產(chǎn)負(fù)債率雖有所下滑但仍處于高位，2024年前八個(gè)月資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)70%。此外，報(bào)告期內(nèi)，公司“小菜園”門店在同店銷售、門店層面經(jīng)營利潤率、門店翻臺(tái)率等方面出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。盡管面臨相關(guān)挑戰(zhàn)，公司仍預(yù)計(jì)2026年將運(yùn)營約1000家“小菜園”門店。

01

資產(chǎn)負(fù)債率有所下滑但仍達(dá)70%，背負(fù)對(duì)賭協(xié)議

業(yè)績面上，2021年-2023年及截至2024年8月31日止8個(gè)月（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），小菜園實(shí)現(xiàn)收入分別為26.46億元、32.13億元、45.49億元和35.44億元。同期，公司凈利潤分別約為2.27億元、2.38億元、5.32億元和4.01億元。

在往績記錄期間，公司的收入主要來自于“小菜園”品牌門店，于報(bào)告期各期，來自“小菜園”門店的收入占總收入的98.7%、98.8%、99.1%、99.0%。

招股書披露，“小菜園”門店的同店銷售于2021年至2022年增加1.2%，由2022年至2023年則進(jìn)一步增加20.8%。截至2024年8月31日止八個(gè)月，“小菜園”門店的同店銷售較2023年同期減少11.4%。

門店層面經(jīng)營利潤率方面，于2021年、2022年及2023年，公司分別錄得門店層面經(jīng)營利潤率15.9%、14.2%及19.7%。截至2024年8月31日止八個(gè)月，公司錄得門店層面經(jīng)營利潤率17.8%。

對(duì)于2024年前八個(gè)月的上述兩大數(shù)據(jù)下滑，公司表示，截至2024年8月31日止八個(gè)月，與2023年同期相比，“小菜園”門店的同店銷售減少11.4%，門店層面經(jīng)營利潤率則由21.3%降至17.8%，主要是由于：1，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，隨著COVID-19疫情逐步消失，2023年頭幾個(gè)月中國餐飲市場(chǎng)的消費(fèi)者支出迅速激增導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，與其他消費(fèi)領(lǐng)域的消費(fèi)趨勢(shì)一致。

2，公司對(duì)菜品價(jià)格的調(diào)整；例如截至2024年8月31日止八個(gè)月，與2023年度相比，地鍋?zhàn)须u的平均價(jià)格由64.5元降至54.9元，及石板蒜蓉蝦的平均價(jià)格由55.7元降至53.3元。

3，截至2024年8月31日止八個(gè)月新開的“小菜園”門店中，部分仍處于爬坡期。

目前公司旗下?lián)碛小靶〔藞@”、“觀邸”、“復(fù)興樓”及“菜手”等品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，就2023年的門店收入而言，“小菜園”在中國大眾便民中式餐飲市場(chǎng)的所有品牌中排名第一，客單價(jià)介乎50元至100元，占市場(chǎng)份額的0.2%。

截至最后實(shí)際可行日期，公司建立了663家直營門店組成的門店網(wǎng)絡(luò)，覆蓋中國不同地區(qū)，基本上均是“小菜園”品牌。全直營門店之下，報(bào)告期各期，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為91%、75%、73%及70%。

在《港灣商業(yè)觀察》此前發(fā)布的《小菜園全直營模式下的高負(fù)債急劇擴(kuò)張，因食品安全等屢屢被罰》一文中，盤古智庫高級(jí)研究員江瀚曾指出，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)之一。從報(bào)告數(shù)據(jù)來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)較高，這可能會(huì)給公司的經(jīng)營帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。然而，資產(chǎn)負(fù)債率的高低與直營門店的經(jīng)營模式是否存在一定關(guān)聯(lián)，需要根據(jù)具體情況進(jìn)行分析。如果公司的直營門店數(shù)量過多，可能會(huì)使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升。但是，如果公司能夠有效地進(jìn)行財(cái)務(wù)管理和資金運(yùn)作，資產(chǎn)負(fù)債率的高低并不會(huì)對(duì)直營門店的經(jīng)營模式產(chǎn)生太大的影響。因此，公司在經(jīng)營過程中需要關(guān)注財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)負(fù)債率的變化，并采取相應(yīng)的措施進(jìn)行管理和控制。

往績期間，公司曾進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅。2021年、2023年、2024年前八個(gè)月，公司向股東宣派股息1.50億、1.35億、1.88億，巨額分紅總計(jì)4.73億元。同時(shí)，截至最后實(shí)際可行日期，小菜園實(shí)控人汪書高通過七個(gè)持股平臺(tái)持股92.99%，加華資本通過Harvest Delicacy持股7.01%。

小菜園獨(dú)家投資人為加華資本。招股書披露，倘公司上市后的市值低于前投資者投資后估值的130%，則將調(diào)整轉(zhuǎn)換比率所依據(jù)的公司投資后估值，而前投資者可選擇以下任何一種補(bǔ)償：

（1）公司無償或按法律允許的最低價(jià)格向加華資本發(fā)行新股；(2)公司控股股東無償或以名義代價(jià)向加華資本轉(zhuǎn)讓股份；(3)公司或公司控股股東向加華資本提供現(xiàn)金補(bǔ)償；或(4)前投資者建議的法律法規(guī)允許的其他方式（包括但不限于調(diào)整前投資者持有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)）。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)《港灣商業(yè)觀察》指出，小菜園在需要大量資金進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，進(jìn)行了大手筆的派息，這可能會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。同時(shí)，公司背負(fù)對(duì)賭協(xié)議無疑增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果市值未能達(dá)到預(yù)期，可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況造成重大影響，包括但不限于股權(quán)稀釋、資金流緊張和財(cái)務(wù)成本增加。

02

翻臺(tái)率下滑明顯，2026運(yùn)營千家“小菜園”門店

報(bào)告期各期，“小菜園”門店翻臺(tái)率分別為3.3次/天、2.8次/天、3.2次/天、3.1次/天，2023年前八個(gè)月其翻臺(tái)率為3.4次/天。2024年前八個(gè)月，“小菜園”翻臺(tái)率較上年同期均出現(xiàn)不同程度下滑，其中新一線城市下滑程度最大。

報(bào)告期各期，虧損門店（于該年度關(guān)閉的門店除外）的數(shù)量分別為63家、66家、66家及56家，其經(jīng)營虧損總額分別為1580萬元、1850萬元、1330萬元及1120萬元。

對(duì)于此次IPO的資金用途，小菜園表示，所得資金預(yù)計(jì)將用作持續(xù)擴(kuò)大其門店網(wǎng)絡(luò)、增強(qiáng)供應(yīng)鏈能力、智能設(shè)備及數(shù)字化系統(tǒng)以提高信息技術(shù)能力等。

小菜園計(jì)劃于2025年及2026年分別開設(shè)約160家及180家“小菜園”門店，至2026年底，小菜園預(yù)計(jì)將運(yùn)營約1000家“小菜園”門店。

根據(jù)歷史金額，公司預(yù)計(jì)開設(shè)每家新“小菜園”門店的投資成本為130萬元至170萬元。公司預(yù)期新“小菜園”門店的預(yù)測(cè)收入、首次收支平衡期及投資回收期將大體上與公司現(xiàn)有“小菜園”門店于往績記錄期間的過往表現(xiàn)一致。

柏文喜指出，這樣的擴(kuò)張速度可能會(huì)帶來一定的可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，快速擴(kuò)張會(huì)帶來管理和運(yùn)營上的挑戰(zhàn)，如員工培訓(xùn)、供應(yīng)鏈管理、品牌一致性等問題。此外，如果新開門店的業(yè)績不如預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致整體利潤率下降，影響公司的長期發(fā)展。因此，小菜園在擴(kuò)張的同時(shí)需要謹(jǐn)慎管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保新開門店的盈利能力，以維持公司的財(cái)務(wù)健康和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

03

食品安全方面曾屢屢被罰

據(jù)悉，今年七月，有視頻博主發(fā)布視頻曝出健康證“造假”，其指出，在北京一家小菜園餐廳，入職員工交98元即可代辦健康證，無需體檢。當(dāng)時(shí)小菜園對(duì)此并未回應(yīng)。

值得關(guān)注的是，在食品安全方面，小菜園近年來也屢屢被罰。

2023年3月7日，鎮(zhèn)江市潤州區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)小菜園南京餐飲管理有限責(zé)任公司鎮(zhèn)江萬達(dá)店做出行政處罰，罰款6000元，沒收違法所得550元。原因?yàn)?021年11月8日，該局委托鎮(zhèn)江華大檢測(cè)有限公司對(duì)當(dāng)事人經(jīng)營的青椒進(jìn)行了抽樣檢驗(yàn)。2021年12月7日，該局向當(dāng)事人送達(dá)了《檢驗(yàn)報(bào)告》（No：BZD-CJ2106820），判定上述批次青椒經(jīng)抽樣檢驗(yàn)，氧樂果項(xiàng)目不符合GB2763-2021《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)食品中農(nóng)藥最大殘留限量》要求（其指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)為≤0.02mg/kg，實(shí)測(cè)值為0.089mg/kg），檢驗(yàn)結(jié)論為不合格。

2023年3月28日，滁州市瑯琊區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司滁州蘇寧廣場(chǎng)店做出行政處罰，違法行為類型為未取得食品經(jīng)營許可從事涼菜經(jīng)營案。原因?yàn)?，?jīng)查明，當(dāng)事人是一家在蘇寧廣場(chǎng)515號(hào)從事餐飲服務(wù)的經(jīng)營者。在經(jīng)營中當(dāng)事人取得了食品經(jīng)營許可證，許可項(xiàng)目為熱食類食品制售。2023年2月6日，當(dāng)事人在美團(tuán)外賣網(wǎng)上開始經(jīng)營有涼菜。至案發(fā)時(shí)止，當(dāng)事人銷售涼菜84份，共計(jì)貨值金額1688元，違法所得1688元。

2023年6月19日，碭山縣市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司宿州碭山分公司做出行政處罰，罰款5000元。原因?yàn)槠浣?jīng)營性使用超過保質(zhì)期的食品原料。

2023年11月17日，天津市濱海新區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司天津?yàn)I海萬達(dá)分公司做出行政處罰，違法行為類型為《中華人民共和國食品安全法》，原因?yàn)?023年9月22日，該局收到天津市濱海新區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局委托第三方監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)天津市食品安全檢測(cè)技術(shù)研究院對(duì)當(dāng)事人安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司天津?yàn)I海萬達(dá)分公司使用的餐盤（復(fù)用餐飲具）進(jìn)行監(jiān)督抽檢，檢驗(yàn)結(jié)論為不合格。

2023年11月20日，昆山市市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)小菜園（蘇州）餐飲管理有限責(zé)任公司昆山經(jīng)開萬達(dá)店做出行政處罰。原因?yàn)?023年6月27日，昆山市市場(chǎng)監(jiān)督管理局委托江蘇國測(cè)檢測(cè)技術(shù)有限公司對(duì)該單位的生姜進(jìn)行抽檢。根據(jù)江蘇國測(cè)檢測(cè)技術(shù)有限公司2023年7月21日出具的生姜檢驗(yàn)報(bào)告NO：CTST/C202303021435F，該報(bào)告檢驗(yàn)結(jié)論為：“經(jīng)抽樣檢驗(yàn)，噻蟲胺項(xiàng)目不符合GB2763-2021《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)食品中農(nóng)藥最大殘留限量》要求，檢驗(yàn)結(jié)論為不合格，噻蟲胺殘留量，mg/kg，標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)≤0.2，實(shí)測(cè)值是0.34?！?/p>

2024年3月14日，安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司阜陽愛情海購物廣場(chǎng)分公司因違反《中華人民共和國食品安全法》第三十四條第一款第（十）項(xiàng)，被阜陽市潁東區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局1、罰款5000元；2.沒收過期食品湘君府辣椒醬1瓶。

2024年5月11日，銷售超過保質(zhì)期的食品，安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司溫州萬象城分公司被溫州市甌海區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局1、罰款人民幣51000元（上繳財(cái)政）；2、沒收上述超過保質(zhì)期的食品。（港灣財(cái)經(jīng)出品）