《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

在品牌營(yíng)銷方面，即便不是排名在前三名，但古井貢酒（000596.SZ）的豪擲千金也依然令消費(fèi)者所熟悉，尤其在近些年的春晚舞臺(tái)。

今年12月初，在中央廣播電視總臺(tái)2025乙巳蛇年《春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)》獨(dú)家特約項(xiàng)目簽約儀式上，古井貢酒再次與中央廣播電視總臺(tái)春晚簽約。

外界熟悉的是，自2016年以來，古井貢酒從“年文化”著手，已連續(xù)十年特約贊助央視春晚。

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2024年業(yè)績(jī)目標(biāo)能夠完成？

業(yè)績(jī)層面來看，今年前三季度，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入190.7億，同比增長(zhǎng)19.53；歸母凈利潤(rùn)47.46億，同比增長(zhǎng)24.49；扣非凈利潤(rùn)47億，同比增長(zhǎng)25.55%。

第三季度，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.63億，同比增長(zhǎng)13.36%；歸母凈利潤(rùn)11.74億，同比增長(zhǎng)13.60%；扣非凈利潤(rùn)11.59億，同比增長(zhǎng)14.52%。

雖然營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，但季度間觀察的話，其放緩態(tài)勢(shì)也多少令人擔(dān)憂。當(dāng)然，客觀來說，下半年白酒行業(yè)消費(fèi)普遍也有所承壓。

第一季度，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.86億，同比增長(zhǎng)25.85%；歸母凈利潤(rùn)20.66億，同比增長(zhǎng)31.61%；扣非凈利潤(rùn)20.50億，同比增長(zhǎng)32.67%；第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.19億，同比增長(zhǎng)16.79%；歸母凈利潤(rùn)15.07億，同比增長(zhǎng)24.57%；扣非凈利潤(rùn)14.91億，同比增長(zhǎng)25.68%。也就是說，從一季度營(yíng)收凈利潤(rùn)的高點(diǎn)增速，到二季度有所降速，再到第三季度繼續(xù)放緩。

按照古井貢酒2024年的“244.5億營(yíng)收、79.5億元凈利潤(rùn)”經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，第四季度能否成功促成全年達(dá)標(biāo)，外界也較為期待。

西南證券表示，三季度外部消費(fèi)環(huán)境相對(duì)低迷，白酒商務(wù)、禮贈(zèng)需求不及預(yù)期，造成古20等次高端白酒需求端顯著承壓。此外，宴席場(chǎng)景表現(xiàn)亦弱于去年同期，婚宴場(chǎng)次下降尤為明顯，對(duì)古8、古16動(dòng)銷造成負(fù)面影響；這些因素共同作用下，公司三季度收入增長(zhǎng)環(huán)比上半年有所放緩。

誠(chéng)通證券在11月27日發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，高端和次高端白酒消費(fèi)承壓較明顯，第三季度毛利率77.9%環(huán)比下降2.63個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.55個(gè)百分點(diǎn)，次高端產(chǎn)品銷售有所下降?！肮疽阅攴菰瓭{ip為核心開發(fā)5年、8年、16年、20年等產(chǎn)品，密集布局各價(jià)格帶，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格從中端到次高端的梯次升級(jí)。其中表現(xiàn)較為突出的次高端產(chǎn)品為古20、古16、古8等，公司將繼續(xù)堅(jiān)持以古20為戰(zhàn)略支點(diǎn)擴(kuò)大次高端消費(fèi)群體，同時(shí)繼續(xù)提升中端產(chǎn)品古5、獻(xiàn)禮及老貢酒銷售規(guī)模，滿足大眾消費(fèi)需求?！?/p>

誠(chéng)通證券預(yù)計(jì)公司24/25/26年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239/271/306億元，同比增長(zhǎng)18%/13.5%/12.8%，凈利潤(rùn)分別55/63/70億元，對(duì)應(yīng)EPS為10.41/11.85/13.26元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別18.9/16.6/14.8倍，公司當(dāng)前PE18.2倍，行業(yè)PE20.6，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

天風(fēng)證券表示，考慮到需求整體相對(duì)偏弱，略下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年公司收入分別為239.6/281.6/326.8億元（前值分別為247.4/295.3/347.5億元），歸母凈利潤(rùn)分別為55.7/69.1/83.9億元（前值分別為59.0/74.8/92.2億元），對(duì)應(yīng)PE為20.8X/16.8X/13.8X，維持"買入"評(píng)級(jí)。

如果按照當(dāng)前多家券商的盈利預(yù)測(cè)，顯然都沒有達(dá)到公司的既定目標(biāo)。天風(fēng)證券給出的風(fēng)險(xiǎn)提示是：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；消費(fèi)需求不及預(yù)期；全國(guó)化推進(jìn)不及預(yù)期；產(chǎn)品高端化推進(jìn)不及預(yù)期。

02

毛利率有所承壓，銷售費(fèi)用越來越高

的確，古井貢酒當(dāng)前的毛利率亟待提振。今年第一、二、三季度，公司毛利率分別為80.35%、80.50%、77.87%，去年第三季度公司毛利率為79.42%。天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，毛利率下降預(yù)計(jì)主要系公司價(jià)位相對(duì)較低的單品占比階段性回升。

此外，白酒行業(yè)的高庫(kù)存也備受關(guān)注，古井貢酒也同樣如此。2021年三季度-2024年三季度，公司存貨分別為42.89億、51.66億、64.44億、79.99億，當(dāng)前存貨占總資產(chǎn)比重為21.13%。以年來看，2021年-2023年，存貨分別為46.63億、60.58億、75.20億。

值得關(guān)注的還有古井貢酒越來越高的銷售費(fèi)用。

2021年三季報(bào)-2024年三季報(bào)，古井貢酒銷售費(fèi)用分別為29.03億、36.24億、43.63億、48.23億，銷售費(fèi)用率分別為28.74%、28.39%、27.35%、25.29%，雖然銷售費(fèi)用率有所下降，但金額仍在上漲。

對(duì)于其市場(chǎng)布局方面，上海證券在12月初的研報(bào)中指出：1，省內(nèi)：2008年起，公司開始全面貫徹三通工程，不斷推進(jìn)渠道下沉，逐漸站穩(wěn)省內(nèi)龍頭，據(jù)酒食匯數(shù)據(jù)，公司在除淮北市以外的省內(nèi)地級(jí)市場(chǎng)均為份額第一。2，省外：公司通過復(fù)制省內(nèi)模式打造樣板市場(chǎng)后，繼續(xù)利用并購(gòu)等手段因地制宜建設(shè)省外市場(chǎng)。公司目前全國(guó)化覆蓋率達(dá)到70%以上，形成了江蘇、河南、山東三大十億級(jí)市場(chǎng)，上海、浙江、河北、江西等億級(jí)市場(chǎng)，并繼續(xù)穩(wěn)步向外輻射。

上海證券給出的投資建議是，安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)能向上，白酒市場(chǎng)規(guī)模與主流消費(fèi)價(jià)格帶均具成長(zhǎng)空間，公司作為省內(nèi)市占率第一的徽酒龍頭，全國(guó)化亦初步取得成效，已形成數(shù)個(gè)十億級(jí)市場(chǎng)，并繼續(xù)穩(wěn)步向外輻射。作為老八大名酒，公司提前布局次高端與高端價(jià)格帶，消費(fèi)者培育時(shí)間長(zhǎng)，產(chǎn)品升級(jí)順暢，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化。利潤(rùn)端，雖然公司銷售費(fèi)用率位居行業(yè)前列，但費(fèi)用投放日益精細(xì)，預(yù)計(jì)凈利率仍有較大向上空間。預(yù)計(jì)公司24-26年?duì)I收分別為240.38/278.36/314.24億元，同比增速分別為18.69%/15.80%/12.89%；歸母凈利潤(rùn)分別為58.21/70.14/81.66億元，同比增速分別為26.84%/20.49%/16.43%，對(duì)應(yīng)PE17/14/12倍。首次覆蓋，給予"買入"評(píng)級(jí)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）