《港灣商業(yè)觀察》施子夫

今年以來，“A拆H”上市成為不少公司的選擇，近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的海天味業(yè)（603288.SH）和寧德時(shí)代（300750.SZ）之前，一些A股公司走在了前列。

9月26日，南山鋁業(yè)國(guó)際向港交所遞交招股書，擬港股主板上市，獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)為華泰國(guó)際。

據(jù)了解，南山鋁業(yè)國(guó)際系由上交所主板上市公司南山鋁業(yè)（600219.SH）分拆而來。南山鋁業(yè)的控股股東為南山集團(tuán)，除南山鋁業(yè)外，南山集團(tuán)旗下還擁有上市公司包括南山智尚（300918.SZ）、恒通股份（603223.SZ）。

不過盡管背靠實(shí)力雄厚的母公司，南山鋁業(yè)國(guó)際自身也依然存在不小的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，重度依賴大客戶、關(guān)聯(lián)交易及產(chǎn)能利用率大幅下滑等，都是亟待解決的問題。

01

業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，收入全部來自五大客戶

南山鋁業(yè)國(guó)際是一家氧化鋁制造商。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2023年底，東南亞主要的氧化鋁生產(chǎn)國(guó)為印度尼西亞和越南，南山鋁業(yè)國(guó)際是東南亞三大氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)之一。

截至最后實(shí)際可行日期，南山鋁業(yè)國(guó)際的生產(chǎn)基地包括一期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目和二期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能合共兩百萬噸氧化鋁。

南山鋁業(yè)國(guó)際自2021年5月開始氧化鋁的商業(yè)化生產(chǎn)，并于2021年7月開始錄得氧化鋁銷售收益，于2022年實(shí)現(xiàn)全年生產(chǎn)。隨著公司的二期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目于2022年第四季度投產(chǎn)，公司的銷量隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而增長(zhǎng)。

在營(yíng)業(yè)記錄期間，南山鋁業(yè)國(guó)際的絕大部分收益來自氧化鋁銷售。從2021年-2023年以及2024年上半年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），南山鋁業(yè)的氧化鋁銷售收益分別為1.73億美元、4.67億美元、6.78億美元和4.23億美元，各期氧化鋁的銷量分別為47.2萬噸、121.4萬噸、190.2萬噸和109.4萬噸，平均售價(jià)分別為366美元/噸、385美元/噸、356美元/噸和387美元/噸。

2022年、2023年及2024年上半年，南山鋁業(yè)國(guó)際的收入增速分別錄得170.1%、45.2%和41.3%。

按產(chǎn)生的收益計(jì)算，東南亞地區(qū)是南山鋁業(yè)國(guó)際的主要銷售市場(chǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司向馬來西亞及新加坡客戶產(chǎn)生的收益金額分別占總收益的73.3%、53.3%、47.0%和49.8%。自2022年開始首次向香港客戶銷售，2022年-2023年及2024年上半年，來自香港客戶的銷售產(chǎn)生的收益金額占同期總收益的3.1%、33.0%和36.0%。

同時(shí)，為清楚劃分與母公司集團(tuán)的業(yè)務(wù)，南山鋁業(yè)國(guó)際自2023年下半年起已沒有向中國(guó)內(nèi)地客戶進(jìn)行銷售。

報(bào)告期內(nèi)，南山鋁業(yè)國(guó)際的營(yíng)收分別為1.73億美元、4.67億美元、6.78億美元和4.23億美元，凈利潤(rùn)分別為3971.0萬美元、9609.2萬美元、1.74億美元和1.59億美元，毛利分別為4480.2萬美元、1.12億美元、1.98億美元和1.79億美元，毛利率分別為25.9%、24.0%、29.2%和42.2%，凈利率分別為23.0%、20.6%、25.6%和37.5%。

2022年南山鋁業(yè)國(guó)際的毛利率小幅下滑，主要由于該年度液堿成本增加，部分被公司氧化鋁的平均售價(jià)上漲所抵銷。2023年及2024年上半年，受液堿及煤炭成本下降及氧化鋁平均售價(jià)增加，公司毛利率出現(xiàn)大幅提升。

需要指出的是，期內(nèi)南山鋁業(yè)國(guó)際的收入全部來自于五大客戶，報(bào)告期內(nèi)，公司最大客戶分別占收益的73.3%、53.3%、47.0%和49.8%。

南山鋁業(yè)國(guó)際還表示，由于公司的業(yè)務(wù)歷史較短，公司與主要客戶的關(guān)系亦相對(duì)較短，介乎一年至三年之間。

02

存貨大幅攀升，產(chǎn)能利用率下滑四成

在收入規(guī)模大幅遞增的同時(shí)，南山鋁業(yè)國(guó)際的存貨水平也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。報(bào)告期各期末，公司存貨錄得4898.1萬美元、7036.6萬美元、1.3億美元和8647.5萬美元，2022年、2023年存貨分別較上一年同期增長(zhǎng)43.7%、84.6%。

2022年、2023年及2024年上半年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為61日、76日和81日，增長(zhǎng)主要是由于產(chǎn)量增加所致。

此外，報(bào)告期各期末，南山鋁業(yè)國(guó)際的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為1469.4萬美元、1148.3萬美元、6258.8萬美元和4454.9萬美元，也出現(xiàn)了相應(yīng)地增長(zhǎng)。

存貨及應(yīng)收款的增加也導(dǎo)致2021年南山鋁業(yè)國(guó)際的現(xiàn)金流錄得流出。報(bào)告期各期末，南山鋁業(yè)國(guó)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為-870.9萬美元、1.63億美元、9626.9萬美元和2.41億美元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2.25億美元、2.20億美元、2.52億美元和3.86億美元。

同時(shí)，2022年度其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用增加也導(dǎo)致該年度南山鋁業(yè)國(guó)際的流動(dòng)負(fù)債增加。截至報(bào)告期各期末，南山鋁業(yè)國(guó)際的流動(dòng)負(fù)債分別為1.95億美元、2.78億美元、1.49億美元和1.93億美元，總負(fù)債分別為1.97億美元、2.87億美元、1.68億美元、2.20億美元。

截至2024年7月末，南山鋁業(yè)國(guó)際的存貨錄得7201.5萬美元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)錄得7322.3萬美元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3.62億美元。

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，南山鋁業(yè)國(guó)際的實(shí)際產(chǎn)量及利用率分別為97.7%、96.4%、95.5%及53.8%。

03

突擊分紅2.6億美元，關(guān)聯(lián)交易占比過高

此次南山鋁業(yè)國(guó)際闖關(guān)港交所系由南山鋁業(yè)（600219.SH）集團(tuán)分拆而來。南山鋁業(yè)自1999年起在A股上交所主板上市，是一家綜合性的鋁業(yè)集團(tuán)，主要從事提供冷軋產(chǎn)品、熱軋產(chǎn)品、鋁型材、合金錠及鋁箔。

憑借南山鋁業(yè)在氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位，南山鋁業(yè)國(guó)際于2019年開始在印尼建設(shè)氧化鋁冶煉廠的主體結(jié)構(gòu)，并分別于2021年第二季度及2022年第四季度開始了一期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目及二期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，氧化鋁設(shè)計(jì)總年產(chǎn)能達(dá)到200萬噸。

2023年10月13日，南山鋁業(yè)在上交所發(fā)布分拆上市相關(guān)公告。同年11月，南山鋁業(yè)股東批準(zhǔn)了南山鋁業(yè)國(guó)際的分拆。

根據(jù)公開信息顯示，南山鋁業(yè)由南山集團(tuán)直接持有約21.75%的股權(quán)，同時(shí)由南山集團(tuán)100%控股附屬公司怡力電力持有其約22.04%的股權(quán)。于最后實(shí)際可行日期，南山集團(tuán)直接和間接持有南山鋁業(yè)合共約43.80%股份。于最后實(shí)際可行日期，南山集團(tuán)由南山村村民委員會(huì)擁有51%股權(quán)。

于最后實(shí)際可行日期，南山鋁業(yè)國(guó)際由南山鋁業(yè)的全資子公司NAIHL擁有70.69%的股權(quán)。

在此次遞表前夕，南山鋁業(yè)國(guó)際董事于2024年9月22日通過決議案稱，基于公司于2024年6月30日的財(cái)務(wù)狀況，宣派股息2.6億美元。

9月26日，南山鋁業(yè)國(guó)際的母公司南山鋁業(yè)發(fā)布2024年半年度權(quán)益分派實(shí)施公告，公司以116.46億股為基數(shù)，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利4.66億元（含稅）。

資深投行人士王驥躍向《港灣商業(yè)觀察》指出，分拆有利于子公司板塊的融資、激勵(lì)、估值和子公司本身發(fā)展，但對(duì)于上市公司主體而言也是一塊業(yè)績(jī)稀釋以及可能價(jià)值減少（尤其是新業(yè)務(wù)會(huì)給上市公司帶來更高估值的情況下），所以投資者對(duì)分拆分歧是比較大的。

財(cái)報(bào)顯示，2023年，南山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收288.44億元，同比下滑17.47%；凈利潤(rùn)34.74億元，同比下滑1.18%；扣非后歸母凈利潤(rùn)27.15億元，同比下滑29.03%。

2024年上半年，南山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156.67億元，同比增長(zhǎng)8.05%；凈利潤(rùn)21.89億元，同比增長(zhǎng)66.68%；扣非后歸母凈利潤(rùn)21.75億元，同比增長(zhǎng)68.61%。

2024年前三季度，南山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收242.26億元，同比增長(zhǎng)11.70%；凈利潤(rùn)34.90億元，同比增長(zhǎng)62.94%；扣非后歸母凈利潤(rùn)34.09億元，同比增長(zhǎng)64.23%。

除與母公司南山鋁業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，南山鋁業(yè)國(guó)際的另一大重要關(guān)聯(lián)方，期內(nèi)最大的客戶，同時(shí)也是公司主要股東Press Metal，報(bào)告期內(nèi)，南山鋁業(yè)國(guó)際來自Press Metal的收益分別為1.27億美元、2.49億美元、3.19億美元和2.11億美元，分別占總收益的73.3%、53.3%、47.0%及49.8%。

于最后實(shí)際可行日期，南山鋁業(yè)國(guó)際持有Press Metal特殊目的公司（由Press Metal全資擁有）25.59%的股權(quán)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）