《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，Duality Biotherapeutics,Inc.（下稱：映恩生物）遞表港交所，其國內(nèi)運(yùn)營主體為映恩生物制藥（蘇州）有限公司和映恩生物科技（上海）有限公司。報告期內(nèi)，公司累計虧損超13億元，尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

然而，映恩生物面臨對賭協(xié)議壓力，若未能按時上市，投資者有權(quán)要求贖回股份；此外，截止2024年年末，公司負(fù)債總值達(dá)41.12億元，資產(chǎn)總值僅為20.90億元，或面臨流動資金風(fēng)險。

不過好消息是，映恩生物日前通過港交所上市聆訊，不出意外的話公司將很快登陸資本市場。

01

三年虧損近18億，暫無產(chǎn)品商業(yè)化

映恩生物于2019年注冊成立，致力于抗體偶聯(lián)藥物（“ADC”）領(lǐng)域，為癌癥和自身免疫性疾病等患者研發(fā)新一代ADC創(chuàng)新藥物。

公司曾于2024年8月26日首次遞表，但因六個月期限屆滿，該申請于2025年2月26日失效。截至目前，公司尚未獲得任何候選藥物的上市批準(zhǔn)，亦未從產(chǎn)品銷售中獲得任何收入。

映恩生物擁有自主研發(fā)的兩款核心產(chǎn)品：即DB-1303/BNT323（一款靶向HER2癌癥（包括子宮內(nèi)膜癌（“EC”）及乳腺癌（“BC”））的HER2ADC候選藥物）；以及DB-1311/BNT324（一款靶向B7-H3癌癥（包括小細(xì)胞肺癌（“SCLC”）、去勢抵抗性前列腺癌（“CRPC”）及食管鱗狀細(xì)胞癌（“ESCC”））的B7-H3ADC候選藥物）。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內(nèi)），映恩生物實(shí)現(xiàn)收入分別為160萬、17.87億、19.41億，期內(nèi)虧損分別為3.87億、3.58億、10.50億，累計虧損17.95億。

于往績記錄期間，映恩生物的收入主要來自于公司的對外許可及合作協(xié)議，包括與預(yù)付款、里程碑付款以及公司就對外許可候選藥物進(jìn)行的研發(fā)活動報銷有關(guān)的收入。

對于持續(xù)虧損的原因，映恩生物表示，投資開發(fā)生物醫(yī)藥產(chǎn)品具有高度不確定性，因?yàn)槠渖婕按罅康那捌陂_支，并涉及候選藥物可能無法證明其療效及安全性，從而無法獲得監(jiān)管或市場批準(zhǔn)或不具商業(yè)可行性的重大風(fēng)險。迄今為止，公司尚未從商業(yè)產(chǎn)品銷售中產(chǎn)生任何收入，并持續(xù)產(chǎn)生大量研發(fā)成本及與持續(xù)運(yùn)營有關(guān)的其他開支。

映恩生物進(jìn)一步指出，于往績記錄期間的凈虧損主要?dú)w因于研發(fā)活動（包括臨床前研究及臨床試驗(yàn)有關(guān)的成本及開支）產(chǎn)生的開支以及與公司的優(yōu)先股有關(guān)的以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值變動。

報告期各期，公司與研發(fā)活動有關(guān)的成本及開支(即公司的營業(yè)成本及研發(fā)開支)分別為3.40億、9.87億、19.93億；同時，公司錄得以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值虧損分別為2170萬、10.18億、8.73億。

映恩生物表示，公司產(chǎn)生收入及實(shí)現(xiàn)盈利的能力在很大程度上取決于公司能否成功將這些候選藥物推進(jìn)至臨床開發(fā)的后期階段，并為每種候選藥物獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，公司可能無法及時做到或根本無法做到。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，映恩生物作為一家處于臨床階段的生物制藥公司，其虧損狀況在短期內(nèi)可能難以改變。公司目前尚未有產(chǎn)品獲批上市，收入主要來自對外授權(quán)。雖然其在2023年和2024年前9個月實(shí)現(xiàn)了較高的收入，但期內(nèi)虧損也較為顯著。生物制藥行業(yè)研發(fā)周期長、風(fēng)險高，需要大量資金投入，映恩生物在研發(fā)方面的開支較大。未來隨著研發(fā)的推進(jìn)和更多管線的推進(jìn)，研發(fā)成本可能還會進(jìn)一步增加，這使得公司在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利。

此外，值得關(guān)注的是，2024年，映恩生物創(chuàng)始人、董事會主席兼首席執(zhí)行官朱忠遠(yuǎn)的薪酬合計8556.2萬。其中，薪金241.5萬、酌情花紅114.4萬、以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支8171.0萬、退休金成本14.4萬、其他福利14.9萬。

2022年-2023年，朱忠遠(yuǎn)的薪酬分別合計818.3萬、1854.4萬。

02

負(fù)債總值超40億，現(xiàn)金凈額大降

招股書披露，映恩生物在往績記錄期間產(chǎn)生負(fù)債凈值及流動負(fù)債凈值，并于2022年及截至2023年9月30日止九個月期間產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流出凈額，該情況可能在可預(yù)見的未來持續(xù)，并使公司面臨流動資金風(fēng)險。

截止2024年年末，映恩生物資產(chǎn)總值為20.90億元，負(fù)債總值達(dá)41.12億元。報告期各期，公司的負(fù)債凈值分別為7.69億、11.24億、20.22億。

自2023年12月31日至2024年12月31日，負(fù)債凈值的增加主要由于公司優(yōu)先股的公允價值變動令以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益（“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益”）的金融負(fù)債有所增加，部分被公司對外許可及合作協(xié)議的收入增加導(dǎo)致現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加所抵銷。

柏文喜指出，較高的負(fù)債和較低的資產(chǎn)可能導(dǎo)致公司在運(yùn)營過程中面臨資金緊張的局面。公司需要不斷籌集資金以維持研發(fā)和運(yùn)營活動，這可能會增加公司的財務(wù)成本和融資壓力。例如，公司優(yōu)先股的公允價值變動導(dǎo)致負(fù)債增加，這可能會對公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

各期，公司的流動負(fù)債凈值分別為8.26億、12.27億、19.62億，主要由于公司向前投資者發(fā)行的優(yōu)先股錄作以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債列示于流動負(fù)債。

映恩生物坦言，負(fù)債凈值狀況及流動負(fù)債凈值狀況可能會使公司面臨流動資金及財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而令公司須尋求從發(fā)行債務(wù)及銀行貸款等外部來源融資，而有關(guān)融資可能無法按對公司有利或商業(yè)上合理的條款獲得，或根本無法獲得。

映恩生物指出，公司可能需要獲得大量額外融資為運(yùn)營和擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，倘無法獲得相關(guān)融資，其可能無法完成候選藥物的開發(fā)及商業(yè)化。

柏文喜認(rèn)為，流動資金風(fēng)險可能會限制公司的未來發(fā)展。如果公司無法有效解決資金問題，可能會導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)度受阻，影響產(chǎn)品的上市時間和市場競爭力。此外，較高的負(fù)債水平也可能會影響公司的估值和市場形象，進(jìn)而影響公司的融資能力和合作機(jī)會。

此外，2023年和2024年，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為8.16億元和2.86億元，2024年大幅下降。

映恩生物指出，倘若公司未能維持充足的運(yùn)營資金或無法獲得充足的融資以滿足資金需求，公司可能無法按計劃繼續(xù)運(yùn)營，不能履行付款義務(wù)及無法滿足資本開支需求，從而可能對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景造成重大不利影響。

03

估值持續(xù)高漲，對賭協(xié)議高懸頭頂

2020年4月、7月、8月，映恩生物依次完成種子輪融資、A-1輪融資、A-2輪融資，金額分別為500萬美元、1850萬美元、400萬美元。

2021年4月、2022年9月，公司依次完成B輪融資、B+輪第一期融資、B+輪第二期融資，金額分別為8000萬美元、1250萬美元、1750萬美元，融資額合計達(dá)1.375億美元。

招股書顯示，映恩生物投后估值（未經(jīng)攤薄）分別為1300萬美元、4200萬美元、1.73億萬美元、2.03億美元；全面攤薄的分別為1450萬美元、5625萬美元、2.09億美元、2.699億美元。

公司在IPO前各輪融資協(xié)議中均包含有贖回特權(quán)的對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議條款，若公司未能在規(guī)定時間內(nèi)成功上市，投資人有權(quán)要求贖回股份。

招股書披露，所有優(yōu)先股將于緊接IPO完成前一比一轉(zhuǎn)換為公司股份。所有股東（包括IPO前投資者）均受(1)公司現(xiàn)有組織章程大綱及細(xì)則（將由公司于IPO后生效的章程細(xì)則所替代）的條款；(2)由公司與股東訂立的日期為2022年9月19日的股東協(xié)議；及(3)由公司與股東于2024年8月25日訂立的有關(guān)若干權(quán)利的協(xié)議所約束。

根據(jù)有關(guān)若干權(quán)利的協(xié)議，(1)前投資者的贖回權(quán)將于公司首次向聯(lián)交所提交IPO申請（“首次提交日期”）后即時終止，但于(a)本公司撤回申請；(b)聯(lián)交所拒絕申請；或(c)首次提交日期后十八個月屆滿（以最早者為準(zhǔn)）時可再次行使；及(2)前投資者的所有其他特別權(quán)利將于IPO完成后自動終止。

截止目前，距離公司首次遞表，已過去7個月左右的時間。

柏文喜指出，如果公司未能在規(guī)定時間內(nèi)成功上市，投資者要求贖回股份，公司可能需要支付高額的贖回費(fèi)用。根據(jù)公開信息，贖回價格除每股的適用購買價以外，還包括相應(yīng)的利息，年利率為10%甚至高達(dá)30%。這將對公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生巨大的壓力，可能導(dǎo)致公司的資金鏈斷裂，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。

“這種對賭條款的存在可能會使公司在未來的經(jīng)營決策中受到一定的限制。公司需要在規(guī)定的時間內(nèi)完成上市，這可能會導(dǎo)致公司為了追求上市目標(biāo)而采取一些激進(jìn)的策略，從而影響公司的長期發(fā)展。此外，如果公司無法滿足對賭條款的要求，可能會導(dǎo)致公司的聲譽(yù)受損，影響公司的市場形象和未來的融資能力。”

“如果公司未能在規(guī)定時間內(nèi)成功上市，投資者要求贖回股份，公司將面臨巨大的資金壓力；即使公司成功上市，如果市場環(huán)境不佳，公司的股價可能會下跌，導(dǎo)致投資者對公司的發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮，進(jìn)而影響公司的融資和合作；生物制藥行業(yè)的研發(fā)具有高度的不確定性和風(fēng)險，如果公司的研發(fā)項(xiàng)目未能取得預(yù)期的成果，可能會導(dǎo)致公司的價值下降，影響公司的上市進(jìn)程和未來的盈利能力。”（港灣財經(jīng)出品）