《港灣商業(yè)觀察》陳錢

從2023年6月遞表創(chuàng)業(yè)板，將近兩年的時(shí)間，經(jīng)過三次審核問詢，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設(shè)備股份有限公司（簡稱：昊創(chuàng)瑞通）仍未收到上會通知。

3月20日，已是昊創(chuàng)瑞通第六次更新招股書，保薦機(jī)構(gòu)為長江證券?；厮葜吧罱凰娜螌徍藛栐兒?，毛利率的波動、營業(yè)成本的合理性、與單一客戶國家電網(wǎng)的合作、創(chuàng)新能力的說明等是監(jiān)管層關(guān)注的問題。

01

毛利率有所波動

2022年-2024年（簡稱：報(bào)告期內(nèi)），昊創(chuàng)瑞通實(shí)現(xiàn)營收分別為5.60億元、6.72億元、8.67億元，凈利潤分別為6876.07萬元、8740.74萬元、1.11億元，扣非后歸母凈利潤分別為6878.42萬元、8832.49萬元、1.10億元。

其中，營收和凈利潤期內(nèi)的復(fù)合增長率分別為24.47%、27.22%，公司稱，業(yè)績的增長主要來源于核心技術(shù)及相應(yīng)產(chǎn)品。

據(jù)悉，昊創(chuàng)瑞通是一家專注于配電設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關(guān)、箱式變電站和其他產(chǎn)品，各期占營收的比重分別為99.74%、99.87%、99.47%，為主要收入來源。

公司通過核心技術(shù)開發(fā)的產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關(guān)、箱式變電站，核心技術(shù)產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為92.33%、93.07%、95.61%。

從營收和凈利潤來看，公司的業(yè)績表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。但“繁榮”背后的可能的隱患似乎也難以忽視。

在昊創(chuàng)瑞通的三大核心產(chǎn)品中，智能環(huán)網(wǎng)柜各期占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為41.62%、26.87%、40.12%，智能柱上開關(guān)各期占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.22%、41.32%、32.04%，箱式變電站各期占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為19.48%、24.88%、23.45%。

其中，智能環(huán)網(wǎng)柜期內(nèi)的毛利率分別為25.68%、29.91%、23.09%，智能柱上開關(guān)期內(nèi)的毛利率分別為34.36%、33.22%、36.12%，箱式變電站期內(nèi)的毛利率分別為12.73%、18.76%、15.23%，不難發(fā)現(xiàn)，智能環(huán)網(wǎng)柜和箱式變電站的毛利率呈現(xiàn)出較大的波動性?？傮w來看，公司期內(nèi)的綜合毛利率分別為25.75%、27.60%、25.67%。

昊創(chuàng)瑞通也坦言毛利率的變動對凈利潤的影響，從招股書得知，毛利率下降1%，利潤總額下降6.6%左右；毛利率下降3%，利潤總額下降20%左右；毛利率下降5%，利潤總額下降33%左右。

02

超七成收入依賴國家電網(wǎng)

如果說毛利率的穩(wěn)定性需要進(jìn)一步穩(wěn)固提升的話，那么對單一客戶的嚴(yán)重依賴更是得讓人不得不提高警惕了。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的銷售收入分別為5.35億元、6.44億元、8.17億元，占營收的比重分別為95.53%、95.72%、94.19%，其中來自國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)的收入占比各期高達(dá)88.92%、91.99%、77.38%，明顯一家獨(dú)大。

并且值得注意的是，昊創(chuàng)瑞通期內(nèi)主要以招投標(biāo)的方式實(shí)現(xiàn)銷售，國家電網(wǎng)的客戶大部分采用招投標(biāo)的方式，非國家電網(wǎng)的客戶大部分采用非招投標(biāo)方式。其中，來自招投標(biāo)的收入期內(nèi)占營收的比例整體呈上升趨勢，分別為79.36%、88.06%、85.07%，而來自非招投標(biāo)的收入?yún)s呈下滑態(tài)勢，分別為20.64%、11.94%、14.93%。

2023年、2024年，昊創(chuàng)瑞通招投標(biāo)的收入分別同比增長33.46%、24.09%，其中2023年對國家電網(wǎng)客戶的銷售增長24.51%，對非國家電網(wǎng)客戶的銷售同比下降13.89%。

中國投資協(xié)會上市公司投資專業(yè)委員會副會長支培元向《港灣商業(yè)觀察》表示，高達(dá)八成的銷售收入來自單一招投標(biāo)客戶，企業(yè)依賴性大幅增加，企業(yè)的生存和發(fā)展幾乎全系于這一客戶身上，生產(chǎn)計(jì)劃、資金安排等關(guān)鍵運(yùn)營環(huán)節(jié)都要圍繞該客戶的招投標(biāo)需求制定，加之非招投標(biāo)收入呈下降，若未來招標(biāo)客戶在招投標(biāo)策略、采購規(guī)模等方面有所變動，企業(yè)難以依靠其他渠道快速彌補(bǔ)收入缺口，將會很難做出調(diào)整，資金周轉(zhuǎn)、業(yè)務(wù)開展等方面都將面臨重重困難。

支培元進(jìn)一步指出，過于聚焦單一招標(biāo)客戶，企業(yè)還容易忽視自身競爭力的培育，將大部分資源投入滿足該客戶需求上面，會導(dǎo)致企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場拓展等提升核心競爭力的關(guān)鍵領(lǐng)域投入不足，長此以外，會降低在市場中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

支培元表示，如果客戶未來減少合作，抑或是提出新的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)量要求，企業(yè)若不能及時(shí)跟上步伐做出調(diào)整，可能會失去合作機(jī)會，從而導(dǎo)致企業(yè)的收入銳減、產(chǎn)能閑置、成本增加、利潤大幅下滑甚至出現(xiàn)虧損?？傮w來說，該企業(yè)當(dāng)前的營收結(jié)構(gòu)使其面臨較高風(fēng)險(xiǎn)，亟需優(yōu)化收入來源，降低對單一客戶的依賴，提升自身核心競爭力，以應(yīng)對隨時(shí)可能出現(xiàn)的市場變化。

據(jù)悉，公司曾在報(bào)告期內(nèi)因供應(yīng)商零部件存在瑕疵，對客戶實(shí)際需求理解存在偏差、運(yùn)輸過程中存在操作不當(dāng)?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題，所涉及的金額分別為229.74萬元、182.34萬元、520.09萬元，同時(shí)還曾因質(zhì)量問題被國家電網(wǎng)北京市電力公司和浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標(biāo)6個(gè)月。

第一輪審核問詢函顯示，昊創(chuàng)瑞通存在3次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被國家電網(wǎng)暫停中標(biāo)資格。不過，公司在第二輪審核問詢函回復(fù)中表示，截止2024年1月末，同行業(yè)可比公司均存在被國家電網(wǎng)或其下屬企業(yè)暫停中標(biāo)資格且還未解除處罰的情況，共計(jì)11起，行業(yè)內(nèi)企業(yè)被國家電網(wǎng)下屬企業(yè)處以暫停中標(biāo)資格的情況較為常見。

03

第三方回款比重較高，研發(fā)費(fèi)用率弱同行

不僅如此，受單一大客戶的影響，昊創(chuàng)瑞通期內(nèi)的第三方回款金額占同期營收的比重分別為65.90%、74.91%、61.03%。

昊創(chuàng)瑞通表示，主要為國家電網(wǎng)下屬企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不同公司代付款，2020年下半年起，根據(jù)部分國家電網(wǎng)下屬企業(yè)付款“省級集中”的工作部署，部分國家電網(wǎng)下屬負(fù)責(zé)采購的省級物資公司開始通過省級總公司賬戶統(tǒng)一付款，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司第三方回款金額較大。如扣除客戶所屬集團(tuán)內(nèi)公司支付、供應(yīng)鏈物流方式支付和法院強(qiáng)制執(zhí)行等3種情形，公司第三方回款金額占同期營業(yè)收入的比例分別為0、0和0.08%，占比較低，符合行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)。

知名商業(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹向《港灣商業(yè)觀察》指出，單一客戶占比過高和第三方回款比例異常，這本身就構(gòu)成了“信用穿透不清晰”的信號，而當(dāng)?shù)谌交乜钫紶I收的比重高達(dá)六七成，基本可以判斷這不是偶然，而是有意為之的交易安排，一旦核心客戶發(fā)生變化，這些“第三方”是否還能繼續(xù)承接回款義務(wù)，將成為極大的不確定性。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.19億元、1.36億元、1.66億元，占當(dāng)期營收的比重分別為21.30%、20.26%、19.16%；應(yīng)付賬款金額分別為1.72億元、2.68億元和2.16億元，占流動負(fù)債分別為76.71%、78.82%和79.37%，主要為應(yīng)付材料款。

霍虹屹指出，應(yīng)付賬款過高應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)可能，一是公司靠延期對供應(yīng)商的付款來騰出現(xiàn)金流維持周轉(zhuǎn)；二是其真實(shí)毛利空間被擠壓，只能通過延長賬期，甚至拆東墻補(bǔ)西墻“潤色”現(xiàn)金流。總而言之，雖說應(yīng)收賬款沒有什么大問題，但深層次的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)、信用穿透模糊、資金鏈傳導(dǎo)復(fù)雜，已經(jīng)構(gòu)成了值得警惕的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

知名財(cái)稅審專家、資深注冊會計(jì)師劉志耕認(rèn)為，應(yīng)付賬款占流動負(fù)債的比例過高，一是說明該公司可能通過延長對供應(yīng)商的付款時(shí)間為自身獲得更多的資金周轉(zhuǎn)空間；二是說明該公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流可能不足以應(yīng)付日常運(yùn)營需求，但公司又缺乏有效的融資渠道，因此通過延長應(yīng)付賬款作為變相融資的手段，但最終透支的是供應(yīng)商的信用。總之，可能雖然能在短時(shí)期內(nèi)緩解現(xiàn)金流壓力，但存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的貨幣資金分別為1.18億元、2.11億元、2.80億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為3020.47萬元、1.01億元、9661.99萬元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-477.13萬元、-501.34萬元、-1736.97萬元。

報(bào)告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.09%、3.47%、3.73%，盡管在期內(nèi)的研發(fā)投入復(fù)合增長率達(dá)到36.69%，但仍然低于同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率的均值5.54%、5.71%、5.34%，并且公司在專利和軟件著作權(quán)數(shù)量方面與同行業(yè)公司中的東方電子和雙杰電氣也是差距較大，東方電子和雙杰電氣目前專利和軟件著作權(quán)數(shù)量分別為1159項(xiàng)、439項(xiàng)，發(fā)行人僅為148項(xiàng)。

昊創(chuàng)瑞通此次擬募集資金4.77億元，其中1.57億元用于智能環(huán)網(wǎng)柜生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，1.03億元用于智能柱上開關(guān)生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，1.17億元用于智能配電研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。

然而，在公司三大主要產(chǎn)品中，有兩大產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在期內(nèi)也呈現(xiàn)出一定的不穩(wěn)定性。其中，智能柱上開關(guān)的產(chǎn)能利用率分別為101.18%、115.53%、97.48%，箱式變電站的產(chǎn)能利用率分別為100.64%、113.33%、88.32%，波動較為明顯。（港灣財(cái)經(jīng)出品）