導(dǎo)語：

IPO期間招股書中的實(shí)控人承諾，是否終將淪為一紙空文？當(dāng)企業(yè)面臨戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，是否所有IPO企業(yè)的承諾都可能被仿效解除？資本市場的信任基石，又將如何守護(hù)？

?上市公司股份鎖定機(jī)制通過《公司法》《證券法》的剛性約束與實(shí)際控制人自愿承諾的彈性補(bǔ)充，構(gòu)建了兼具規(guī)范治理與價(jià)值引導(dǎo)的雙重體系。這一制度設(shè)計(jì)在遏制市場亂象、穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，正推動(dòng)資本市場向長期主義轉(zhuǎn)型。

自愿承諾則轉(zhuǎn)化為市場信用資產(chǎn)，實(shí)控人主動(dòng)延長限售期（通常超法定標(biāo)準(zhǔn)），通過招股書披露形成治理能力信號，直接推高IPO估值溢價(jià)15%-20%（CSMAR數(shù)據(jù)）。更關(guān)鍵的是，限售承諾構(gòu)建了"治理承諾-市場信任"閉環(huán)：承諾企業(yè)關(guān)聯(lián)交易披露質(zhì)量高35分（深交所評估），代理成本降至傳統(tǒng)模式1/3，研發(fā)持續(xù)性顯著增強(qiáng)。嚴(yán)格的減持限制（如年減持不超4%）更倒逼資本流向價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)，PE投資周期平均延長至28個(gè)月。

豁免承諾背后：控制權(quán)變更與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的平衡

在資本市場的浪潮中，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與實(shí)際控制人的承諾履行之間的平衡，一直是投資者和監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。億華通今日發(fā)布《北京億華通科技股份有限公司關(guān)于豁免公司實(shí)際控制人維持上市公司控制權(quán)自愿性承諾的公告》，公告顯示張國強(qiáng)，作為億華通的實(shí)際控制人，在公司首次公開發(fā)行股票時(shí)，曾作明確的自愿性承諾。承諾，“自本承諾函出具之日起至本次發(fā)行及上市完成后 60 個(gè)月內(nèi)，本人不主動(dòng)放棄針對發(fā)行人實(shí)際控制權(quán)，本人將在符合法律、法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件的前提下，通過一切合法手段維持本人對發(fā)行人的控制權(quán)；自本承諾函出具之日起至本次發(fā)行及上市完成后 60 個(gè)月內(nèi)，本人作為發(fā)行人控股股東和實(shí)際控制人不會主動(dòng)放棄在發(fā)行人董事會的提名權(quán)及股東大會的表決權(quán)，不會通過委托、協(xié)議安排或其他方式變相放棄股東權(quán)利；本人不會協(xié)助任何第三人謀求發(fā)行人控股股東及實(shí)際控制人的地位，不會實(shí)施其他任何可能威脅本人實(shí)際控制人地位的行為”。

億華通此次申請豁免張國強(qiáng)的自愿性承諾，背后是公司擬進(jìn)行的發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易。公司計(jì)劃通過發(fā)行股份方式，收購定州旭陽氫能有限公司100%的股權(quán)，并同時(shí)募集配套資金。這一交易，不僅是公司在氫能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局的重要延伸，更是為了打通產(chǎn)品終端應(yīng)用場景，與旭陽集團(tuán)有限公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

豁免對中小股東權(quán)益的實(shí)質(zhì)性影響

億華通實(shí)際控制人張國強(qiáng)所作出的自愿性承諾，在市場環(huán)境中發(fā)揮著穩(wěn)定公司治理預(yù)期的重要作用。從法律層面而言，依據(jù)《公司法》與《證券法》的強(qiáng)制性規(guī)定，以及張國強(qiáng)自身所承諾的內(nèi)容，中小股東有充分的理由相信，在公司上市的初始階段，其股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控制權(quán)能夠保持穩(wěn)定狀態(tài)。然而，豁免申請的通過卻打破了這一預(yù)期，使得中小股東對于公司未來治理結(jié)構(gòu)的不確定性大幅增加。

豁免承諾之后，實(shí)際控制人張國強(qiáng)有可能通過一系列操作或?qū)崿F(xiàn)利益輸送，從而進(jìn)一步或損害中小股東的權(quán)益。例如，通過控制權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)移的方式，在假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)估值溢價(jià)30%的情況下，按照發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進(jìn)行測算，原實(shí)際控制人可以通過稀釋中小股東權(quán)益獲取隱性收益。具體而言，若發(fā)行價(jià)對應(yīng)的市盈率為40倍，而標(biāo)的資產(chǎn)的市盈率僅為25倍，那么中小股東的每股收益將被稀釋18.75%。除此之外，或存在變相減持的風(fēng)險(xiǎn)。在豁免控制權(quán)承諾之后，實(shí)際控制人可能通過后續(xù)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等手段變相減持股份。而現(xiàn)行的規(guī)則對于此類間接減持行為并沒有明確的限制，這使得中小股東面臨著更大的權(quán)益稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

審核規(guī)則的失效與監(jiān)管漏洞

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中關(guān)于控制權(quán)穩(wěn)定性的要求或被架空。該規(guī)則明確要求上市公司實(shí)際控制人應(yīng)維持公司控制權(quán)的穩(wěn)定性，以保障中小股東的合法權(quán)益和市場公平性。然而，盡管實(shí)際控制人張國強(qiáng)在IPO時(shí)作出了維持控制權(quán)的自愿性承諾，但公司仍以“戰(zhàn)略協(xié)同”為由申請豁免承諾，并最終獲準(zhǔn)。這一現(xiàn)象表明，在實(shí)際操作中，控制權(quán)穩(wěn)定性的要求或被架空，導(dǎo)致規(guī)則失去了應(yīng)有的約束力。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020-2024年科創(chuàng)板共有53例自愿性承諾豁免案例，其中89%的案例在豁免后12個(gè)月內(nèi)，實(shí)控人持股比例下降超5%，且公司股價(jià)平均波動(dòng)率較行業(yè)基準(zhǔn)高37%。這說明類似豁免案例并非個(gè)例，或反映出整個(gè)科創(chuàng)板在控制權(quán)穩(wěn)定性要求上的系統(tǒng)性失效。當(dāng)控制權(quán)穩(wěn)定性要求被架空時(shí)，中小股東對公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性預(yù)期落空，市場信心受到嚴(yán)重打擊。投資者在投資時(shí)依賴實(shí)際控制人的承諾來判斷公司治理的穩(wěn)定性，一旦豁免承諾，投資者對公司未來發(fā)展的信心大幅下降，可能導(dǎo)致其對公司股票的持有意愿降低，進(jìn)而影響市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

此外，《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司及其相關(guān)方承諾》雖然允許豁免“無不可撤銷條款的自愿性承諾”，但未明確豁免的具體標(biāo)準(zhǔn)和條件。這導(dǎo)致券商和公司在實(shí)際操作中可以輕易繞過承諾，使得原本在保護(hù)中小股東利益的承諾制度形同虛設(shè)。在億華通中以“戰(zhàn)略協(xié)同”為由申請豁免控制權(quán)承諾。這種模糊的豁免理由使得券商和公司或可以輕易找到豁免的借口，而無需承擔(dān)嚴(yán)格的審查和披露義務(wù)。

利益相關(guān)方分析：誰受益，誰受損

在豁免控制權(quán)承諾的事件中，各方利益的分配或呈現(xiàn)出明顯的不對稱性，這種不對稱性不僅影響了市場的公平性，還對中小股東的權(quán)益造成了實(shí)質(zhì)性的損害。

從實(shí)際控制人張國強(qiáng)的角度來看，豁免承諾無疑為他帶來了顯著的利益。首先，豁免使得張國強(qiáng)提前解除了對公司控制權(quán)的約束，為其提供了更大的操作空間。根據(jù)交易安排，張國強(qiáng)可能通過控制權(quán)變更獲取控制權(quán)溢價(jià)。例如，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)估值溢價(jià)30%，按發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式測算，原實(shí)控人可通過稀釋中小股東權(quán)益獲取隱性收益。具體而言，若發(fā)行價(jià)對應(yīng)市盈率40倍，而標(biāo)的資產(chǎn)市盈率僅25倍，中小股東每股收益將被稀釋18.75%。此外，豁免承諾后，還可能通過后續(xù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等方式變相減持股份，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。這種行為不僅損害了中小股東的利益，也違背了《公司法》第二十條禁止權(quán)利濫用的原則。

對于交易對手方而言，他們在此次豁免中同樣獲得了可觀的利益。通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，交易對手方取得了上市公司股權(quán)，享受了流動(dòng)性溢價(jià)。相比之下，中小股東在此次豁免中明顯處于弱勢地位，其權(quán)益受到顯著損害。首先，豁免承諾導(dǎo)致中小股東的權(quán)益被稀釋。根據(jù)測算，若標(biāo)的資產(chǎn)估值溢價(jià)30%，中小股東每股收益將被稀釋18.75%。在豁免過程中，未設(shè)置中小股東救濟(jì)機(jī)制，如現(xiàn)金選擇權(quán)、異議股東回購條款，使得中小股東在面對權(quán)益稀釋和公司治理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，無法獲得有效的補(bǔ)償和保護(hù)。這種現(xiàn)狀不僅損害了中小股東的合法權(quán)益，也違背了《證券法》第八十四條信息披露完整性要求和《公司法》第二十條禁止權(quán)利濫用原則。?
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